王韌：中小投資者權利不對等推高新股發行價

圖為中信證券研究所高級經理王韌

鳳凰網財經訊 由鳳凰網財經頻道主辦的新股發行體制改革研究會第一期于2010年2月10日下午兩點舉行，鳳凰網財經進行了全程直播。中信證券研究所高級經理王韌與會，并表達了自己的觀點，他認為我們大多數的新股是中小投資者認購的，但是中小投資者在新股報價和詢價過程當中沒有權利，相應的權利，實際上我們就是說這種權利和義務的不對等推高了新股發行的價格。

以下是王韌演講實錄：

王韌：謝謝各位，非常高興在這里為我國新股發行體制改革發表我自己的看法，實際上剛才大家討論了很多，總結起來是12個字，方向正確，問題猶存，怎么改善，對2009年6月份的改革我們認為整個市場化的方向是正確的，結構上來看我們看新股發行首日漲幅出現一個明顯的回落，中小投資者地位的改善，實際上這都是我們當時改革時所預期要達到的一個目標，因此整體上來說，這完全是一個就是說，是一個發展方式的分析，另外我們看到新股不敗的神話破產，這是一個好事情，是對市場經濟原則的尊重，在一個有效的市場上，不可能存在一個無風險的超額收益的，在美國的市場上，2007年美國是非常大的牛市，美國市場總共發行230個股票，首日上市跌破發行價的有31只，所以說破發是一個正常的市場選擇的結果，長期來看自發的市場選擇本身對于機構而言是有一個鞭策和激勵的。

原因在哪，我作為一個承銷商，我承銷的項目，經常是上市首日就破發，未來它的信譽就會受到非常大的挑戰，對買方機構也是這樣，我經常申購那些首日破發的股票的話，它以后的煩惱也會越來越多，總體上來說，這種市場化改革的方向肯定是對的，但是問題在哪，就像剛才大家都討論的問題，實際上是兩個方面，一個是發行定價過高，一個是超幕資金的問題，那么實際上我們看這兩個問題，它本身是結果要有一個對策，這個原因在哪有三個方面，一個是新股發行結構的問題，這會影響到新股發行的供需關系，因為供需不足，短期的供需失衡造成炒作的土壤，第二個就是怎么約束這種詢價和發行產生約束的問題，我們剛才談到了定價報告等等不足的問題，還有剛才說的，里面有一個招募說明書上存在一個失實的問題，包括詢價對象所出現的非理性的報價的行為，實際上這些根源都在于缺乏一個有效的機制。

第三個是激勵的問題，現在新股發行價都是在激勵，做一個更高的發行價，獲得更高的超幕資金，我價格定的越高，募集的資金越高，按比例提的費用越高，這是一個方面，

另外一個方面就是我違規成本很低，這種情況下我違規對象完全可以做出一些非理性的報價行為，而不用承擔相關的責任，這是最核心的三個問題，比如我們看到的發行價過高，還有超幕資金過高，實際上都是表面現象，背后的癥結就是這三個方面，怎么解決這些是我們今后改革的重點，這三個問題里面有些是長期解決的，有的是短期解決，長期解決是哪些，你說新股發行市場化，講到底本地在于新股發行現在的核準制度逐步過渡到注冊制度，這是一個長期過程，不可能短期完成的，這是大家都在討論的問題，這個問題在哪，大家都忽視了，我們國內外一級市場上投資者結構存在非常大的差異上，國外市場上機構認購比例，認購新股的比例很高，同時它在機構的報價說有更大的權利，因此保證了它權利和義務的對等，國內不一樣，我們大多數的新股是中小投資者認購的，另外一方面，但是中小投資者在新股報價和詢價過程當中沒有權利，相應的權利，實際上我們就是說這種權利和義務的不對等推高了新股發行的價格，不是其它的原因，怎么解決它，這個問題解決我們看到，它根本沒法通過具體制度設置解決的，我們過去討論很多為什么沒有想到一個很好的辦法，中小投資者每個人都要有一個很好的報價權，現實的操作上難度非常大，及時操作成功成本也會非常高，不是一個非常理想的選擇，因此你的辦法是怎么樣的，慢慢的強化監管，提高這種中簽和報價的相關性，對于這種非理性的報價進行非常嚴厲的制裁，提高它違規的成本，這是我們短期能夠努力的問題，有些問題是短期內無法解決的，另外就是新股發行市場化還有投資環境的改善，這都是長期的問題，短期我們要改善這個政策措施，

現在討論的政策措施大概有五個方面，第一個是引進基石投資者，第二個是提高網上配送比例或者網下配送比例，第三就是縮短限售期，改善供需制度失衡，第四引入存量發行制度，第五是投資者提議的引入一個國外存價發行制度，這五種制度各有優劣，我們分析的時候要根據需要區別對待有所取舍。

引入基石投資者的前提是什么，它的一個基礎是什么，前提條件是你在這個市場上有一個非常穩定的，足夠強大的，堅持價格投資理念的一個機構投資者的群體，這個實際上剛好是我們A股上目前不具備的東西，也是我們推行新股發行制度改革的一個出發點，所以這實際上是一個循環論證的問題，所以引進基石投資者是有問題的。第二個是提高或者降低網上配送的比例，2009年6月份的時候我們降低了網下配送的比例，提高了網上的，我們現在做繼續的改進，它的邊際效應是遞減的，如果我們再提高網下的配送比例跟原來的方向是背道而馳的，又走回了原來的老路，這個操作性不是很強，第三個縮短限售期這個不是特別好的建議，原因在于我們認為現有的限售期的約束，實際上是它有利于正確表現公司價值的，保證股東穩定性，防止惡意圈錢和拋售的行為，我們縮短限售期通過供需關系解決定價問題，這是后續的煩惱，這是一個方面，總體來說我們認為有操作性的短期來說就是兩個制度，一個存量發行的制度，這個主要是指IPO的存量發行，在IPO的過程當中由原來的老股東，出售他持有的股份，對于新增股份就會少，我們統計一下國外是市場，國外市場這種IPO發行是普遍做法，最普遍的是在什么地方，就是在于很多國外原來一些大的國有企業，在進行民營化的過程當中都會采用IPO發行，我們很多公司上市以后大量的是國有股本，這種情況下通過存量發行解決問題，相對于市場是有好處的。

第二個大家討論的制度就是詢價發行制度，它的原因就是在于上市公司的承銷商根據實際的資金需求擇期分批次的實現融資，在市場上融資，這個對策對于解決我們現在的兩個問題，一個是發行價過高和超幕資金的問題有非常好的作用。首先說發行價過高，我可以分批次按照我融資項目的需求進行融資的話，我在定價上更為合理，而且大家更容易看得清楚，對買方而言更容易看清楚這個公司和項目的價值，在定價上更為合理，第二個對于超幕資金的問題，如果分批募集資金的話，我們超幕的現象就會得到很大程度的改善，比如說出現的一些就是說，不知道往哪去用，這也問題就會出現的更少一些.，

總體上我們認為，實際上新股發行制度改革從現在來看，我認為它整體的方向還是對的，這種情況下我們走回原來的老路是不可能的，但是有個問題，我們現在暴露出來的一些問題，實際上它是長期的問題，只能通過長期去解決，比如我們說的發行節奏的市場化，保證投資者結構的改善，這是長期的問題，短期是我們要引入一些針對性的政策措施，我說的存量發行和儲量發行，這是當前階段更好的一個對策和辦法，就這么多，謝謝。

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