王韌：中小投資者權(quán)利不對等推高新股發(fā)行價

圖為中信證券研究所高級經(jīng)理王韌

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊 由鳳凰網(wǎng)財經(jīng)頻道主辦的新股發(fā)行體制改革研究會第一期于2010年2月10日下午兩點舉行，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)進(jìn)行了全程直播。中信證券研究所高級經(jīng)理王韌與會，并表達(dá)了自己的觀點，他認(rèn)為我們大多數(shù)的新股是中小投資者認(rèn)購的，但是中小投資者在新股報價和詢價過程當(dāng)中沒有權(quán)利，相應(yīng)的權(quán)利，實際上我們就是說這種權(quán)利和義務(wù)的不對等推高了新股發(fā)行的價格。

以下是王韌演講實錄：

王韌：謝謝各位，非常高興在這里為我國新股發(fā)行體制改革發(fā)表我自己的看法，實際上剛才大家討論了很多，總結(jié)起來是12個字，方向正確，問題猶存，怎么改善，對2009年6月份的改革我們認(rèn)為整個市場化的方向是正確的，結(jié)構(gòu)上來看我們看新股發(fā)行首日漲幅出現(xiàn)一個明顯的回落，中小投資者地位的改善，實際上這都是我們當(dāng)時改革時所預(yù)期要達(dá)到的一個目標(biāo)，因此整體上來說，這完全是一個就是說，是一個發(fā)展方式的分析，另外我們看到新股不敗的神話破產(chǎn)，這是一個好事情，是對市場經(jīng)濟(jì)原則的尊重，在一個有效的市場上，不可能存在一個無風(fēng)險的超額收益的，在美國的市場上，2007年美國是非常大的牛市，美國市場總共發(fā)行230個股票，首日上市跌破發(fā)行價的有31只，所以說破發(fā)是一個正常的市場選擇的結(jié)果，長期來看自發(fā)的市場選擇本身對于機構(gòu)而言是有一個鞭策和激勵的。

原因在哪，我作為一個承銷商，我承銷的項目，經(jīng)常是上市首日就破發(fā)，未來它的信譽就會受到非常大的挑戰(zhàn)，對買方機構(gòu)也是這樣，我經(jīng)常申購那些首日破發(fā)的股票的話，它以后的煩惱也會越來越多，總體上來說，這種市場化改革的方向肯定是對的，但是問題在哪，就像剛才大家都討論的問題，實際上是兩個方面，一個是發(fā)行定價過高，一個是超幕資金的問題，那么實際上我們看這兩個問題，它本身是結(jié)果要有一個對策，這個原因在哪有三個方面，一個是新股發(fā)行結(jié)構(gòu)的問題，這會影響到新股發(fā)行的供需關(guān)系，因為供需不足，短期的供需失衡造成炒作的土壤，第二個就是怎么約束這種詢價和發(fā)行產(chǎn)生約束的問題，我們剛才談到了定價報告等等不足的問題，還有剛才說的，里面有一個招募說明書上存在一個失實的問題，包括詢價對象所出現(xiàn)的非理性的報價的行為，實際上這些根源都在于缺乏一個有效的機制。

第三個是激勵的問題，現(xiàn)在新股發(fā)行價都是在激勵，做一個更高的發(fā)行價，獲得更高的超幕資金，我價格定的越高，募集的資金越高，按比例提的費用越高，這是一個方面，

另外一個方面就是我違規(guī)成本很低，這種情況下我違規(guī)對象完全可以做出一些非理性的報價行為，而不用承擔(dān)相關(guān)的責(zé)任，這是最核心的三個問題，比如我們看到的發(fā)行價過高，還有超幕資金過高，實際上都是表面現(xiàn)象，背后的癥結(jié)就是這三個方面，怎么解決這些是我們今后改革的重點，這三個問題里面有些是長期解決的，有的是短期解決，長期解決是哪些，你說新股發(fā)行市場化，講到底本地在于新股發(fā)行現(xiàn)在的核準(zhǔn)制度逐步過渡到注冊制度，這是一個長期過程，不可能短期完成的，這是大家都在討論的問題，這個問題在哪，大家都忽視了，我們國內(nèi)外一級市場上投資者結(jié)構(gòu)存在非常大的差異上，國外市場上機構(gòu)認(rèn)購比例，認(rèn)購新股的比例很高，同時它在機構(gòu)的報價說有更大的權(quán)利，因此保證了它權(quán)利和義務(wù)的對等，國內(nèi)不一樣，我們大多數(shù)的新股是中小投資者認(rèn)購的，另外一方面，但是中小投資者在新股報價和詢價過程當(dāng)中沒有權(quán)利，相應(yīng)的權(quán)利，實際上我們就是說這種權(quán)利和義務(wù)的不對等推高了新股發(fā)行的價格，不是其它的原因，怎么解決它，這個問題解決我們看到，它根本沒法通過具體制度設(shè)置解決的，我們過去討論很多為什么沒有想到一個很好的辦法，中小投資者每個人都要有一個很好的報價權(quán)，現(xiàn)實的操作上難度非常大，及時操作成功成本也會非常高，不是一個非常理想的選擇，因此你的辦法是怎么樣的，慢慢的強化監(jiān)管，提高這種中簽和報價的相關(guān)性，對于這種非理性的報價進(jìn)行非常嚴(yán)厲的制裁，提高它違規(guī)的成本，這是我們短期能夠努力的問題，有些問題是短期內(nèi)無法解決的，另外就是新股發(fā)行市場化還有投資環(huán)境的改善，這都是長期的問題，短期我們要改善這個政策措施，

現(xiàn)在討論的政策措施大概有五個方面，第一個是引進(jìn)基石投資者，第二個是提高網(wǎng)上配送比例或者網(wǎng)下配送比例，第三就是縮短限售期，改善供需制度失衡，第四引入存量發(fā)行制度，第五是投資者提議的引入一個國外存價發(fā)行制度，這五種制度各有優(yōu)劣，我們分析的時候要根據(jù)需要區(qū)別對待有所取舍。

引入基石投資者的前提是什么，它的一個基礎(chǔ)是什么，前提條件是你在這個市場上有一個非常穩(wěn)定的，足夠強大的，堅持價格投資理念的一個機構(gòu)投資者的群體，這個實際上剛好是我們A股上目前不具備的東西，也是我們推行新股發(fā)行制度改革的一個出發(fā)點，所以這實際上是一個循環(huán)論證的問題，所以引進(jìn)基石投資者是有問題的。第二個是提高或者降低網(wǎng)上配送的比例，2009年6月份的時候我們降低了網(wǎng)下配送的比例，提高了網(wǎng)上的，我們現(xiàn)在做繼續(xù)的改進(jìn)，它的邊際效應(yīng)是遞減的，如果我們再提高網(wǎng)下的配送比例跟原來的方向是背道而馳的，又走回了原來的老路，這個操作性不是很強，第三個縮短限售期這個不是特別好的建議，原因在于我們認(rèn)為現(xiàn)有的限售期的約束，實際上是它有利于正確表現(xiàn)公司價值的，保證股東穩(wěn)定性，防止惡意圈錢和拋售的行為，我們縮短限售期通過供需關(guān)系解決定價問題，這是后續(xù)的煩惱，這是一個方面，總體來說我們認(rèn)為有操作性的短期來說就是兩個制度，一個存量發(fā)行的制度，這個主要是指IPO的存量發(fā)行，在IPO的過程當(dāng)中由原來的老股東，出售他持有的股份，對于新增股份就會少，我們統(tǒng)計一下國外是市場，國外市場這種IPO發(fā)行是普遍做法，最普遍的是在什么地方，就是在于很多國外原來一些大的國有企業(yè)，在進(jìn)行民營化的過程當(dāng)中都會采用IPO發(fā)行，我們很多公司上市以后大量的是國有股本，這種情況下通過存量發(fā)行解決問題，相對于市場是有好處的。

第二個大家討論的制度就是詢價發(fā)行制度，它的原因就是在于上市公司的承銷商根據(jù)實際的資金需求擇期分批次的實現(xiàn)融資，在市場上融資，這個對策對于解決我們現(xiàn)在的兩個問題，一個是發(fā)行價過高和超幕資金的問題有非常好的作用。首先說發(fā)行價過高，我可以分批次按照我融資項目的需求進(jìn)行融資的話，我在定價上更為合理，而且大家更容易看得清楚，對買方而言更容易看清楚這個公司和項目的價值，在定價上更為合理，第二個對于超幕資金的問題，如果分批募集資金的話，我們超幕的現(xiàn)象就會得到很大程度的改善，比如說出現(xiàn)的一些就是說，不知道往哪去用，這也問題就會出現(xiàn)的更少一些.，

總體上我們認(rèn)為，實際上新股發(fā)行制度改革從現(xiàn)在來看，我認(rèn)為它整體的方向還是對的，這種情況下我們走回原來的老路是不可能的，但是有個問題，我們現(xiàn)在暴露出來的一些問題，實際上它是長期的問題，只能通過長期去解決，比如我們說的發(fā)行節(jié)奏的市場化，保證投資者結(jié)構(gòu)的改善，這是長期的問題，短期是我們要引入一些針對性的政策措施，我說的存量發(fā)行和儲量發(fā)行，這是當(dāng)前階段更好的一個對策和辦法，就這么多，謝謝。

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