于學軍：匯率利率失真 貨幣政策仍需適度從緊

2011年07月08日 03:19
來源：21世紀經濟報道

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喬加偉;王芳艷

中國宏觀調控又走到十字路口：一方面數次上調準備金率后，CPI仍高企不下，另一方面PMI指數接連下降，經濟出現下滑趨勢。

中小企業融資難、民間融資活躍且利率飆升，引發各界對貨幣政策超調的擔憂，“硬著陸”和“滯漲”的論調甚囂塵上。

“從國內外形勢來看，通脹壓力很可能出現長期化趨勢。” 江蘇銀監局局長于學軍日前在接受記者專訪時認為。

作為一名長期深入研究宏觀經濟的專家，在2008年大量民企因為宏觀調控和次貸危機雙重壓力而倒閉時，他曾預先大膽建議適度放松信貸政策。

然而這一次他認為，下半年的貨幣政策不能立即放松，否則宏觀調控將前功盡棄。受限于匯率和利率問題，他預計下半年或將少量加息，在0.25%—0.75%之間；收縮流動性沒有其他更好的辦法，主要還要依賴提高存款準備金率。

“下一步會不會搞得過緊也是一個問題，但到年底或者四季度，我覺得政策有可能會適當放松一點，而不是更緊。”基于一線調研情況，于學軍提出了他的看法。

存準率不存在極限

《21世紀》：隨著貨幣政策收緊，經濟增速出現放緩，而通脹率還處在高位，中國貨幣政策左右為難，你對中國目前經濟的癥結怎么看？

于學軍：中國當前宏觀經濟及其政策的癥結所在，是匯率和利率問題，其中又是匯率為先，即人民幣被長期低估。對這件事，在2005年我就寫過一篇文章，叫《一切歸結于匯率》，2006年我又寫了一篇文章，叫《根源：美元主導下的貨幣泛濫》，進一步分析了人民幣匯率低估與美元在全球泛濫的關系，以及中國出現流動性過剩的根源等問題——那是第一次將中國的貨幣問題、宏觀經濟問題與美元聯系起來進行闡述。兩篇文章都提出這個觀點。

從2002或2003年開始至今，人民幣匯率長期被低估，經過兩次匯率改革，人民幣至今對美元已累計升值近30%。然而即使如此，人民幣升值壓力仍然沒有完全釋放，造成全球熱錢依舊不斷涌進中國，使我國外匯儲備劇增，如今卻已升至3萬多億美元，引發中國流動性出現嚴重過剩。

針對我國去年開始出現的通貨膨脹及經濟增長過熱問題，合理的宏觀經濟調控政策，首先應該調高利率，以抑制投資需求并收縮過剩的流動性，然而由于我們仍然面臨人民幣升值壓力，致使不敢輕易加息。

在此情況下，決策層就只能用調高存款準備金率等數量型貨幣政策來收縮流動性，這就造成宏觀經濟調控政策的錯位，頭痛醫腳，并使經濟運行中出現各種矛盾及扭曲現象——這正是當前中國宏觀經濟所面臨的困惑格局。

現在通貨膨脹已經很高了。因為實際利率為負，明顯抑制不了投資需求。同時，人民幣匯率升值也未到位，仍然吸引大量熱錢涌入中國，這對我們控制通貨膨脹又形成新的壓力。

所以，長遠來看，要理順中國宏觀經濟運行中的諸多矛盾、問題等，就應該將利率和匯率調整到位，讓它達到一個市場的均衡狀態。

《21世紀》：現在對貨幣政策走向爭議頗大，有些觀點認為已經超調，經濟面臨下滑壓力，呼吁放松貨幣政策，你是否支持下半年放松貨幣政策呢？

于學軍：現在普遍的看法是6月份通貨膨脹會更高，CPI將超過6%。實際上我感到中國的通脹問題可能會出現長期化的趨勢。

原因就是外匯儲備仍在不斷沖高，以及前兩年四萬億帶動的巨額投資，其“后遺癥”至今仍難以完全消除。另外，我們多次上調準備金率所發揮的對沖作用，并不能完全抵消基礎貨幣的新增數量。同時，社會上脫離銀行體系的游資越來越普遍，規模也不斷增大，包括典當、小貸、擔保、發債等都提供了大量的資金支持，所以絕不是說下半年通貨膨脹就不存在了。

現在，帶動CPI上漲除了食品的漲勢較大之外，又出現工業品價格快速上漲的問題，這是以前所沒有的。這說明下一步我們還將面臨著成本上升帶來的通脹問題。

而從外部環境來看，歐美國家短期內仍將維持寬松的貨幣政策，對我國控制通貨膨脹帶來不利影響。所以我認為今年下半年，甚至明年上半年，通脹都是我們必須關注的一個重要問題。

綜上各點，我認為下半年我國貨幣政策不能放松。那么，在匯率不可大動、利率不能大幅提高的情況下，貨幣政策到底如何調整呢？我預計利率可能加一點，在0.25%—0.75%之間，主要的方法仍將是提高存款準備金率(在本文采訪之后，央行于7月6日突然宣布加息0.25個百分點)。

《21世紀》：現在大型銀行準備金率上調到21.5%了，有些中小銀行的流動性管理出現困境。有的經濟學家說23%就是準備金率的極限了，你認為是這樣嗎？

于學軍：這個說法肯定不對，準備金率不存在極限。因為這本來就是人為規定的一個比率，所以才叫法定存款準備金率，其作用無非就是調控貨幣信貸總額，因此，根據實際需要，你完全可以作出新的規定。不過從銀行監管的角度看，長期以來我國有存貸比不得超過75%的硬性指標，目前有一部分銀行確實已接近75%的監管紅線了。現在存款準備金率大體上超過20%，那么留給銀行的放貸空間確實不大了；同時銀行還需要頭寸保開門，其放貸能力已明顯受到限制。如果存款準備金率提高到25%，那么銀行放貸肯定就要收縮了。

準備金率上調對各類銀行的流動性影響并不一樣。大銀行存款基礎較好，在流動性管理上存在優勢；而中小銀行存款少，存貸比高，面臨的壓力自然較大，可能會在一定范圍和程度上出現流動性管理問題。

如何解決存款準備金率和存貸比監管的矛盾，就需要決策機構采取一定的技術，例如對不同的銀行實行差別化的準備金率政策，在上調準備金率時應控制好節奏和力度，讓商業銀行作好充分準備，以防出現資金市場的過大波動以及商業銀行的流動性風險，等等。

《21世紀》：一些經濟學家認為，自去年6月19日匯改后，人民幣對美元的低估已基本修補完畢，未來人民幣的升值幅度取決于美元的變化。你如何看待未來人民幣匯率升值的空間呢？

于學軍：從貿易結算來看，人民幣升值的潛力確實已經很小了。這是由四方面原因造成的，第一是人民幣匯率對美元已累計升值近30%；第二是中國的勞動工資這兩年大幅度上漲(尤其是藍領)；第三是中國通脹率上升，而美歐等處于通縮狀況；第四是政府融資平臺占用了大量的資源，比如政府融資平臺修建公路，然后通過收費又轉嫁到納稅人的頭上等，這導致中國經濟運行的成本迅速增加，并會在匯率中反映出來。

那么，為什么現在人民幣還存在明顯的升值預期和壓力呢？主要是因為歐美日等發達經濟體仍然不景氣，全球投資的亮點均集中在新興國家，尤其是中國。因此仍然有大量游資進入中國，這就會不斷炒高人民幣。

但必須引起關注的是，這種預期隨時都可能發生改變，一旦發生某個事件，人民幣馬上就可能掉頭向下，反而出現貶值壓力。這種局面一旦出現，中國宏觀經濟所面臨的形勢將會發生一百八十度的大轉彎，新的矛盾、問題會更加突出。

中小企信貸可差別化控制

《21世紀》：今年以來，中小企業出現普遍融資難的問題越來越受到社會各方的關注，有調研稱其困難程度甚至超過2008年。你們了解到的情況如何呢？

于學軍：信貸額度控制和多次上調準備金率，必然影響銀行的放貸行為和能力，這對中小企業毫無疑問會帶來明顯的影響。我們上半年調研發現在新一輪信貸規模控制下，融資平臺和商業性房地產信貸首先受到限制，而符合國家產業政策的實體經濟，信貸需求基本可以得到保障，但現在對中小企業、“三農”等弱勢群體的信貸需求也逐步構成較大影響。

這個問題要關注，但也并不像外界渲染的那么嚴重，從我接觸到的情況看，總體上今年上半年并未達到2008年金融危機發生前的程度。

目前各界都在討論銀根的松緊問題。我個人覺得：考慮到通貨膨脹尚未得到有效控制、社會流動性過剩依然突出等情況，總體上還是合適的，現在仍不宜放松。如果現在就放松，那么前期控制通脹的調控效應將前功盡棄。當然，下一步會不會調控過緊也是一個問題，到年底或者四季度，我覺得政策有可能適當放松一點。

《21世紀》：大家把中小企業融資難歸結為銀行的體制問題，你認為銀行業有什么好的措施來解決中小企業融資難嗎？

于學軍：現在的問題不是銀行不重視中小企業，實際上銀行覺得過去政府融資平臺的那種粗放的運作模式并不可持續，房地產貸款也蘊藏著風險，因此反而愈加重視中小企業客戶。

銀監會這些年為解決中小企業融資難問題出臺了很多措施，包括建立小企業信貸六項機制等。我們全省去年末已經組建了700多家針對小企業的專營機構， 銀行針對小企業服務有很大的變化。但現在的主要問題，是宏觀調控將銀根進一步收緊了，這使得中小企業也感覺資金十分緊張。

我們的建議是實行差別化的規模控制政策，即根據中小企業貸款、“三農”貸款兩個“不低于”的要求，在風險可控的前提下，明確對“三農”、中小企業的信貸支持目標，在信貸規模的配置上可以適當放寬，等等。還可以考慮實行對規模的動態控制，即在全年信貸規模一定的情況下，要充分考慮到“三農”的季節性需求，主要控制農村中小金融機構的季末信貸規模，允許這些機構在月度之間調劑使用信貸規模，從而減少信貸規模剛性控制的負面影響。

[責任編輯：lizy] 標簽：準備金率 中國 信貸 問題 

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