沈建光：如何避免陷入新的“廣場協議”？

2011年12月09日 22:50
來源：中國商業評論

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如果不改變人民幣緊盯美元，維持目前每年5%的升值趨勢以及一個相對高的年通脹率，人民幣將在沒有達成任何實際雙邊匯率協議的情況下，在技術上完成了一個慢性“廣場協議”，值得警惕。“廣場協議”及日元升值的教訓顯示被動升值和抵制升值皆非良策，增加人民幣的靈活性，盡快推動真正意義上的有管理的浮動匯率制度是中國防止陷入一個新的“廣場協議”的最好選擇。

人民幣低估的依據存在嚴重偏差

上月在夏威夷舉行的APEC峰會上，美國總統奧巴馬對人民幣匯率問題的表態較以往更趨強硬，將美國經濟學家得出人民幣被低估20%到25%作為主要論據，由此證明中國通過人民幣低估在出口環節得到不公正的優勢。

其實，對于人民幣均衡價值低估的假設，都是基于中國經常項目盈余占GDP比重保持高位的假設下得出的。例如，鼓吹人民幣嚴重低估的旗幟性人物，美國彼得森經濟研究所主任伯格斯坦指出，世界經濟不平衡，特別是中美貿易不平衡，需要通過人民幣實際升值10%以上(對美元升值20%以上)來解決。

然而，彼得森經濟研究所主要的數據根據來自該研究所克萊恩和威廉姆森博士關于人民幣平衡匯率的預測。該論文使用的主要數據基于IMF每年出版的世界經濟展望中對于中國經常項盈余占GDP比重的預測。但IMF報告對中國貿易順差的假設存在諸多問題：首先，IMF在2008年和09年的報告中預測中國在11年貿易順差仍將達GDP的10%以上。其次，IMF對中國貿易順差占GDP比重增加的假設存在諸多問題——IMF一直將中國實際匯率設置為常數，甚至有所貶值，而實際上人民幣實際匯率一直有升值趨勢。

“廣場協議”教訓深刻

廣場協議的細節引人深思。在廣場協議簽訂之前，日本與美國已多次就日元匯率、日本資本項目開放、以及日元國際化等問題展開磋商并擬出具體措施。但一方面美國對于日本的影響仍十分巨大，這體現在日本不僅外貿以及直接投資主要對象國都是美國，同時美國對于日本有安全防務義務；另一方面，日本央行認為這一改革有利于日元成為國際化貨幣，同時改善日本央行在國內經濟事務中的地位，這兩個原因都推動了日本基本接受美國對于日本國內金融市場改革以及資本項目開放的措施。

從程序上來看，1983年年底，美國卡特比勒公司董事長摩根的《摩根報告書》奠定了美國對日談判的基石，即：日本需要通過金融市場化以及日元國際化以減少美元升值壓力。1983年11月，日美領導人通過了一系列措施，放寬了日元期貨交易限制以及歐洲日元債券的發行限制等等。此后日本通過與美國共同設立的日元美元委員會來進行日本金融改革的談判，隨后的廣場協議更是這幾次談判的集大成者，直指日元升值，以使得美國擺脫“雙赤字”陰影。

廣場協議同樣也不是單邊升值的單向過程；亦同樣引發了日本央行與財政部的矛盾。并且，日本飽受外匯市場公開干預之苦。隨之而來，日本為防止日元升值對日本經濟負面影響，徹底放松了外匯管制而偏向通過貨幣政策調整(特別是降息)以達成外匯市場與本國經濟的平衡。隨之而來，寬松的貨幣政策加上偏緊的財政政策，成為當時應對“日元高漲”的利器，但同時誘發了資本市場與房地產市場的雙重泡沫，成為日本失落的十年的主要誘因。

中國與80年代中的日本面臨相同窘境：以美元為主要儲備貨幣的債權國地位很難在短期內改變。與日本類似，盡管同為世界主要債權國，卻面臨著相同的“美元陷阱”。

如何吸取日元升值的教訓

可見，日本的經驗值得借鑒，主要有以下幾個方面：

警惕慢性“廣場協議”和隨之而來的資產泡沫的風險。從長期來看，如果人民幣繼續目前每年5%的升值趨勢以及一個相對高的年通脹率，人民幣將在沒有達成任何實際雙邊匯率協議的情況下，在技術上完成了一個慢性“廣場協議”。但更值得警示的是，由于日元升值導致的資本流出以及出口增速放緩，將會使得貨幣當局更有可能采取較為寬松的貨幣政策，從而易于誘發新一輪資產泡沫的出現。

實際有效匯率幣值穩定對推進貨幣國際化十分重要。日元在80年代匯率經歷了大幅波動，撇開與美元雙邊匯率不談，日元實際有效匯率(REER)在80年代后半期升值近50%，而在80年代末和90年代初又急劇貶值30%左右，大大削弱了日元作為世界主要流通貨幣的吸引力。

本幣國際化必須與國內金融改革配合。日本在80年代推動國際化之所以失敗，是因為決策者希望通過各種保護措施，使日本免受國際金融市場波動的巨大影響，但這種“隔離”式的保護卻與日元國際化的初衷相互矛盾。

被動升值和抵制升值皆非良策

如果人民幣采取被動升值的態勢，其最大的壞處便在于無法確定所謂均衡匯率的實際區間。事實上，數年前美國政府便開始使用“20%-30%低估”的數據，即便人民幣自2005年以來對美元有效升值20%以上，這一論斷都沒有明顯變化。而如果從日本80年代末的經驗來看，本幣升值的最大的風險并不在于升值本身，而在于一旦此一趨勢反轉，政府又維持低利率水平，這極易導致資產泡沫的持續發酵。

被動升值的另一大弊處，是本幣國際化和金融改革進程的主導權被部分稀釋。美國為鞏固經濟和金融霸權，將會繼續操縱匯率、乃至金融議題來抑制中國發展對自身的威脅，而如果被動升值，將會影響自身金融改革的時序和節奏問題。

還有種觀點認為，中國應該單方面抵制升值步伐，以強硬姿態面對美方壓力。這種論述，且不論政治層面能否奏效，單從央行面對美元貶值而維持人民幣匯率穩定的對沖操作成本來看，就并不可取。通過央票發行和提高存款準備金率，盡管中國能夠對沖將近80%的外匯占款(根據央行副行長易綱的估計)，但也付出了雙重代價：即減持國內資產而持有美元資產(后者不僅幣值貶值，收益率也相對較低)，以及銀行系統的被動消耗(放貸能力減弱)。

人民幣“雙向浮動”提供了解決單向升值陷阱的良方

最近七個交易日，人民幣兌美元及即期匯率出現跌停，創下了三年以來人民幣下跌趨勢最明顯的一段。筆者認為，首先這并不意味著人民幣貶值預期已經成型。其二，人民幣出現下行預期，恰恰應和了溫家寶總理此前與美國總統奧巴馬會談時所提到的增強人民幣“雙向浮動”彈性的原則。其三，日前出現的所謂人民幣貶值可能，對人民幣匯率機制形成而言，并非一件壞事。最近出現的離岸匯率倒掛，以及在岸匯率交易跌停的現象，恰恰反映了人民幣放寬基于中間價浮動范圍，以及最終走向“有管理”的浮動的可能性。試想一下，如果真正實施人民幣浮動匯率機制，“雙向浮動”的人民幣將擺脫目前揮之不去的“單向升值陷阱”。

與此同時，人民幣離岸市場發展亦是人民幣通向浮動匯率過程中的試金石，筆者并不認同人民幣國際化應該暫停的部分觀點，相反，這是人民幣推動匯改，離岸市場繼續發展，資本項目有序開放以及利率市場化進一步完善的好時間節點。

人民幣匯率沒有明顯單邊趨勢性升值或貶值壓力是人民幣走向浮動的必要條件。一直以來的人民幣單邊升值壓力未必會長期存在。原因有三：

首先是貿易順差的下降將是結構性而非周期性的減少。其次打壓資產泡沫也會減少熱錢流入。此外中國企業走出去也將使對外投資大幅增加；第三是中國進入了工資推動型通脹階段，全年將高達5.5%，導致人民幣實際匯率升值。

所以，對待人民幣升值問題，短期應該考慮出口企業的承受能力，不僅應適當放緩人民幣升值的步伐，并大膽增加人民幣的浮動區間，市場貶值壓力大的時候就允許人民幣貶值，也可以使得金融機構和企業獲得調整的空間。2012年后期人民幣兌美元匯率有望逐漸接近均衡水平，此時將人民幣與一籃子貨幣掛鉤，減少與美元掛鉤比例，提高人民幣匯率彈性，并建立真正意義上的有管理的浮動的匯率體制。而靈活的匯率體制，資本賬戶的逐步開放、人民幣離岸市場的建立、利率市場化改革的推進，是“十二五”末實現基本可兌換的堅實基礎。

(作者為瑞穗證劵亞洲公司董事總經理，首席經濟學家)

[責任編輯：wangcong] 標簽：人民幣 匯率 日本 日元 

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