人民幣再平衡之路

2011年12月16日 02:33
來源：第一財經日報 作者：彭文生

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近期人民幣對美元出現貶值壓力，反映了全球避險情緒上升，與新興市場貨幣普遍貶值是一致的。同時，人民幣貶值壓力也受到中國經濟增長預期下降影響，但其背后是否有更深層次的原因？為什么同樣持有大量對外資產，在國際金融市場動蕩時，日元往往升值，而人民幣在2008年全球金融危機和近期歐債危機中有貶值壓力？近期的發展是不是人民幣貶值趨勢的開始？本文試圖對以上問題進行分析，闡釋我們所理解的人民幣再平衡之路，及其對中國貨幣政策的影響。

1 不存在長期趨勢性 貶值基礎

在即期匯率貶值壓力出現之前，離岸匯率已經出現貶值。其實在人民幣兌美元即期匯價連續六個交易日觸及跌停之前，早在9月份，離岸市場匯率就出現了較為顯著的貶值，說明本次貶值壓力并非事發無因。離岸匯率與即期匯率之差在10月份顯著擴大，最高時候離岸匯率比即期匯率便宜1.9%，直到近期兩者的差別才略有縮小。

這主要是因為人民幣匯率預期發生了變化。無論是即期匯率的跌停，還是離岸匯率的貶值，都說明市場對人民幣預期有較為顯著的轉變，從升值預期轉向貶值預期。

人民幣匯率預期變化，與近來外圍避險情緒上升，內部增長放緩相關。而一個核心的問題是：這是短期現象還是長期趨勢的開始？

作為與人民幣的一個自然的比較，日本無論是貨物貿易還是經常賬戶都有順差，這與中國的情況相似(過去十年日本經常賬戶順差占GDP 比重的均值為3.4%，而中國同期為5.4%)，但是在1997~1998 年亞洲金融危機、2007~2008 年全球金融危機期間以及近期的歐債危機期間，全球避險情緒上漲。

日元都出現了先小幅貶值，然后大幅升值的情況。為什么在外圍避險情緒高漲時，人民幣卻出現貶值壓力？

造成人民幣匯率與日元匯率在外圍避險情緒高漲時一個貶一個升的原因，我們認為在于非政府部門的資產跨國配置的差別。雖然兩國(私人+政府部門)都擁有大量的對外凈資產(資產大于負債)，兩國的非政府部門的資產跨國配置則非常不同：日本是凈資產，中國是凈負債。

就中國而言，其非政府部門的對外負債大于對外資產，根據我們的估計目前凈負債有1.2萬億美元之巨，相當于GDP 的20%。所以，一旦國際金融市場出現大幅波動，凈流量上通常表現為資本凈流出，因此危機期間人民幣有貶值壓力。

但這并不代表人民幣匯率面臨長期貶值的趨勢。有觀點認為我國貿易順差將繼續下降，影響外匯的供求，長期看人民幣將貶值。我們認為這混淆了貿易順差和匯率的短期和長期關系。長期來看，經濟的結構特征決定一國對外凈資產的理想的累積值，而對外凈資產的累積主要靠貿易順差來實現，匯率只是傳導機制的一部分。這是為什么國際經驗顯示，長期較高的貿易順差往往和弱勢匯率聯系在一起，而貿易赤字往往和較強的匯率聯系在一起。

我國貿易順差占GDP 比例在2007 年達到頂點，大量的對外凈資產主要反映生產者超過凈消費者(尤其是農村富余勞動力向城鎮轉移)所帶來的儲蓄率上升。貿易順差需要通過較低的匯率來實現，這解釋了人民幣實際有效匯率在2000~2005 年期間的貶值。

近幾年，貿易順差減少，實際有效匯率升值，符合人口結構的變化尤其是農村富余勞動力減少的基本面。我國需要較大的貿易順差累積對外資產的過程可能接近尾聲。從整個國家的對外資產負債表來看，人民幣不存在長期趨勢性貶值的基礎。

但我國有一個特殊情況，對外資產集中在政府手中，非政府部門資產配置需要再平衡。如何滿足非政府部門對外資產的需求？我們認為不應該通過貨幣貶值、增加貿易順差來實現，因為這違背人口結構的基本面；應該維持有效匯率的基本穩定，如果通過央行在公開市場賣出美元以滿足非政府部門對外匯資產的配置要求，則可以避免人民幣的貶值，而且不必繼續增加我國已經足夠龐大的對外凈資產存量。

2 資本流出的影響

資本流出將從不同渠道影響貨幣政策。首先，央行的匯率政策會防止人民幣大幅的單方向變動，尤其是貶值。匯率下跌預期具有自證性的反向泡沫效應，一旦預期形成，將導致資本流出，而這個結果又將助推匯率下跌，導致預期的自我實現，并帶來進一步的人民幣貶值和資本外逃。而資本外逃往往與非政府部門風險偏好降低、變賣資產相聯系。所以，短期內大規模的資本外逃對實體經濟沖擊大。

其次，資本流出導致的外匯占款增長放緩將改變我國基礎貨幣的創造方式。過去十年外匯占款一直是我國基礎貨幣投放的主要渠道，雖然理論上央行可以通過公開市場回籠來對沖，但是難度很大，現實中，央行更傾向于提高法定準備金率以降低基礎貨幣乘數：法定準備金率從2003 年的6%提升到目前的21%，貨幣乘數則從最高時的4.6(2005 年)下降到3.6 左右。資本流出導致外匯占款增速開始下降，未來外匯占款趨勢性的大幅上漲可能終止，這將帶來幾個后果：

如果未來外匯占款停止過去的持續大幅增長趨勢，意味著我國的基礎貨幣將更多依賴央行公開市場的操作來投放。這其中有一個重要區別在于，外匯占款所投放的高能貨幣增加了銀行體系外的現金，可以直接創造存款和M2，而銀行間市場的投放增加了商業銀行體系內的現金，必須依賴貸款來創造存款和貨幣，當銀行貸存比受限制時，貨幣創造能力便受到很大限制。這樣，未來貸存比對我國貨幣創造的限制作用將更大，而不是更小。從這個意義上說，未來修改貸存比的規定只是時間問題。

央行通過公開市場可以更加準確地實現基礎貨幣投放目標，有效控制基礎貨幣的增長。因此，未來不再需要通過提高法定準備金率來不斷降低我國的貨幣乘數，相反，由于基礎貨幣失去了外匯占款這個大幅增長的機制，其增速將面臨下降的趨勢，為了維持適當的貨幣增速，我們將會看到法定準備金率趨勢性的下降，導致銀行超儲率上升，銀行間市場的流動性更加充沛。當M2 增長越來越受到貸存比的限制時，間接融資難度加大時，直接融資的成本可能持續下降。

第三，資本外流將在短期內影響貨幣需求。

第四，人民幣貶值對人民幣國際化并非壞事。一定程度的人民幣貶值從長期看對人民幣國際化反而有一定好處，因為它降低了人民幣的投機性需求，從而有助于我們判斷人民幣在國際貨幣體系中的真實地位，也使得人民幣國際化與國內經濟增長目標更加一致。

[責任編輯：yangm] 標簽：匯率 人民幣 貨幣 順差 

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