中日貨幣直接交易助力人民幣匯改

2012年05月30日 03:34
來源：21世紀經濟報道

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中國外匯交易中心宣布，自6月1日起銀行間外匯市場人民幣對日元實行直接貿易做市商制度。這意味著今后人民幣兌日元中間價，將不再依據當日人民幣兌美元匯率中間價及美元兌日元匯率套算形成，而改為直接交易做市商報價形成。

坦白說，日元成為繼美元外第二個與人民幣直接交易的外幣，將降低市場主體的匯兌成本和交易成本，并將逐漸削弱美元在人民幣與其他貨幣間的影子定價功能。而更重要的是，這將反映人民幣匯率定價將逐漸市場化，現行參考一籃子貨幣的匯率形成機制逐漸走進歷史。

具體而言，按照之前的國內定價模式，市場主體要以人民幣或日元為貿易結算貨幣，首先需把人民幣或日元換成美元，然后再用美元購買日元或人民幣，才能進行交易。在這一復雜的幣種匯兌過程中，市場主體需在三個貨幣中至少進行兩次匯兌交易，從而帶來了不必要的匯兌成本和匯率風險。

不僅如此，當前這種盯住美元的人民幣匯率定價體系，配置以關鍵資本項目的非可自由兌換，致使美元事實上充當了人民幣與其他幣種的影子定價功能，這使國內外匯市場相對國際金融市場如同是一個信息孤島，進而致使目前的人民幣匯率定價機制面臨制度性套利風險。如只要國內人民幣匯率與國際市場存在定價偏離，人民幣與美元等貨幣就存在套利空間，國際市場投資者就會通過無本金交易，以保證金杠桿套取近乎無風險的匯差收益。進而言之，一旦人民幣與韓元等直接交易化，那么將漸次打破東亞事實上的以美元為核心、本幣為外圍的傳統金融格局。

然而，人民幣與日元的直接交易并不會自動屏蔽美元的影子定價功能，要真正有效清除美元影子定價角色，亟須人民幣匯率市場化、外匯市場改革等相匹配。其一，隨著人民幣與日元直接交易，人民幣與日元將面臨兩套匯率定價體系：一是人民幣與日元基于直接交易的匯率形成機制，一是傳統的依據美元影子定價產生的人民幣與日元定價套算公式，這如同央行腳踩美元和日元直接交易這兩條船，其管控難度無疑變得更為復雜。

若同期這兩套定價體系中的人民幣與日元匯率不一致，基于這兩套定價體系的制度套利空間就出現，投資者會通過保證金交易進行套利，直到套利缺口消失；同樣若以日元換算的人民幣/美元匯率同人民幣與美元直接交易匯率出現偏離，也會致使國際市場投資者反向對人民幣對美元進行套利交易，從而導致參考一籃子貨幣的人民幣匯率定價被逐漸瓦解。畢竟，人民幣同美元、日元同時直接交易，如同在三大貨幣間形成了相互矯正又相互牽制的參照體系，倒逼人民幣逐漸摒棄參考一籃子貨幣，向真正市場化定價方向努力。

其二，鑒于關鍵領域資本項目管制，及國內外匯市場交易主體和交易品種不足，當前中國外匯市場之于國際市場，事實上成了一個信息孤島，存在相對明顯的孤島效應。這反映人民幣與美元和日元直接交易產生的匯率，必將與國際市場定價存在偏差，是為近年來離岸人民幣與在岸人民幣兌美元匯價不一致為常態之緣由。這就要求決策層拓寬國內外匯市場交易主體，使國內外匯市場的報價更接近于國際市場均衡水平，避免國內外兩個市場出現套利空間。同時，這也要求國內外匯市場品種豐富化，使市場主體更好地管控市場風險，畢竟若人民幣缺乏遠期、掉期互換等衍生交易品種有效對沖風險，外匯市場的深化將帶來的是風險，畢竟人民幣跨境貿易和離岸市場發展所帶來的套利風險和制度沖擊，已不勝枚舉。

由此可見，當前人民幣匯率趨向均衡狀態，甚至面臨貶值趨勢，為中日啟動本幣直接交易提供有利條件，中日本幣直接交易也為人民幣匯率市場化邁出了重要而關鍵一步。盡管這一關鍵的一步會使管理層短期內面臨腳踩兩只船之風險，而引發反復試錯，但隨著國內外金融市場逐漸并軌，整個金融市場價格的管制扭曲也將逐漸得以矯正，從而促使金融市場更好地服務國內經濟發展與轉型，舒緩經濟內外失衡和中國福利的制度性外流。