2010年08月02日 17:22鳳凰網財經【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

鳳凰網財經訊 7月31日，由國金證券主辦的中國私募基金年會2010中期論壇在北京舉行，鳳凰網財經對本次會議進行全程報道。以下為華潤深國投信托有限公司證券投資部總經理、投資總監劉輝發言實錄。

首先非常感謝國金證券能夠舉辦這么一個論壇，給我一個機會與大家交流。其實剛才姚主持人的問題是第二次問，TOF、FOF、TOT、私募、陽光私募，說句實話我挺羨慕剛才幾位演講嘉賓的，因為大家的觀點非常清晰，共同基金、對沖基金，這些都是非常清晰的詞，我們把這個視野從國際化從宏觀拉回到本土、拉回到現實中來，咱們看到關于私募基金有很多的概念，一些基本概念感覺大家還是沒搞清楚。

實際我們講陽光私募，我們認為陽光私募是一種中國化的特殊的產品，陽光私募的本質，我們原來想陽光私募就是一個對沖基金的前身，只是咱們沒有對沖的工具。但是講私募基金范圍就廣了，不是說公募基金發的產品就不是私募，公和私不是公家和私人的意思，是募集方式的不同，公開募集的沒有份數限制的，可以想公眾銷售的就是公募，向特定投資者募集的就是私募。

結合今天的演講題目我要講的是“TOF與私人財富管理”，也是應論壇的要求。這個題目什么意思呢？我們一直有一個觀點，私募基金行業在咱們國內，我們認為私募基金不是一個老百姓、不是一個大眾消費品，夜尤其是對于咱們陽光私募來說。

我是華潤信托的，華潤信托的前身是深國投，我們認為這個行當不是一個大眾產業，更不是一個娛樂產業，它應該是一個小眾的產業，是針對特定群體的。我們都知道去年有一個銀行做了一個調查，截止大去年年底，國內有40萬人個人資產超過1千萬，掌握了5萬多億的金融資產，我們針對的就是這些高端投資者，針對的是未來的機構投資者。我今天演講的題目就是換一個視角，從一個投資人的角度來看，如果說在座的是高端投資者，為什么要投資陽光私募，以及為什么要買陽光私募的基金的基金。

這張圖展示的是從1900年到2003年，不同的國家股票、債券和票據的實際收益率。從這個圖上大家能夠看的很清楚，從長期來看，真正能夠跑過CPI的，票據跑過了沒有？有部分跑過了，多數沒有跑過，債券沒有，股票跑過了沒有？股票跑過了。所以我們現在經常說的，大家經常關心的一個問題，說你可以跑不過劉翔，但是你必須要跑過CPI，當然這是一個玩笑，可是跑過CPI不是那么容易的。

什么投資產品可以跑過CPI呢？股票是其中之一。大家接著問題就來了，說股票的風險大，可是我們看看風險和時間的關系。這張圖能夠很好的揭示出，從過去200年以來股票和時間的關系，隨著持有股票的時間的推移，基本上到10年以上的時候，風險調整以后的收益，其實股票的收益不算低、風險不算高，風險隨著時間的延伸是一個函數的關系，股票的風險隨著持有時間的延伸會下降。這個圖揭示什么意義呢？就是大家在做權益類的股票投資的時候，你用兩種方法，一個是炒，炒股票，另一個是做長期投資，長期投資能夠使你承擔的短期波動的風險被拉平，被時間所燙平，你的風險就下來了。第一個結論我們就清楚了，我作為一個長期投資者，我們應該拿出一部分資產來投資股票，這樣才能跑過CPI。

投資股票是不是意味著我要炒股票呢？當然你可以炒股票，實際上在咱們國家很多人都是這么干的。我認為投資股票有很多種方式，在咱們國家目前投資股票其實也不多。第一個，直接炒股票，第二個，買基金，基金又分為兩類，一類基金就是咱們的公募基金，現在咱們的公募基金經過10幾年發展，現在數量也比較龐大，600多只。另外一個就是陽光私募，陽光私募本來數量非常少，容量也非常小，但是這幾年發展的很快，有一部分高凈額投資者對陽光私募也非常感興趣，這一類也可以投資的。另外還有一部分也可以投資，就是基金的基金，基金的基金從咱們的現實情況來看分兩類，一類是公募的基金的基金，已經存在4、5年的時間了，另外一個就是今天要講的TOF也好、TOT也好，就是私募為主的基金的基金，我們認為是多種多樣的投資方式。

這兩張圖是給了大家一個概念性的東西，我們同美國、英國和日本來比，我們目前個人炒股票的比例還是比較大的，大家都愿意自己玩，不愿意買基金，也不太愿意相信專業的投資者，有很多原因，也不能怪投資者說咱們號賭。這個數據揭示了從05年到08年，包括09年，投資者買基金的比例越來越高了，什么意思呢？我們國家的者，特別是一些高凈值投資者，越來越意識到買基金的重要性，或者說他認為他自己炒股票收益率上不去，特別是老股民，越炒越沒信心，越炒越覺得這事還不如交給別人辦好。這是一個趨勢，這個趨勢非常追求，這個趨勢就是我們基金行業發展的前提，如果沒有這個趨勢我們基金行業不會得到快速的發展。

專家理財的種類，借這個圖表我再重復一下我的觀點，實際公募和私募來講，我們認為公募和私募唯一的標準就是募集的方式，公開發行的就是公募，非公開發行的針對特定對象的、針對剛才諸位嘉賓講的合格的投資者，美國也有，日本、歐洲大陸都有關于對合格投資者的一些界定和門檻，包括對私募基金投資人數的限制。凡是特定對象的、非定向的，定向的就叫私募，我們國家的私募除了PE投資股權的基金以外、除了合伙人機制以外，以基金份額的形式存在的，我們認為有，第一個，證券投資信托，就是陽光私募，陽光私募是媒體朋友們起的一個詞，很形象，但是更專業的叫法加證券投資信托，第二，券商理財，第三，基金“一對”多專戶理財，這些都可以納入到私募的范疇。

在咱們國內陽光私募和公募基金，其實我們不愿意叫陽光私募這個詞，因為我們是證券公司，更愿意叫證券投資信托，叫起來很拗口，約定俗成吧，既然大家都叫陽光私募我們就是陽光私募。

我們認為陽光私募是這么一個概念，大家都知道深國發了第一個陽光私募產品“深國投赤字之心—中國”，是04年2月發行的。這個模式后來被業內廣泛的復制，也被大家所接受，后來就被稱為所謂深圳的模式。我們認為這種模式的證券投資信托才叫陽光私募，因為只也這種方式在結構上跟海外的對沖基金是最為接近的。比方說它是以絕對回報為風險收益特征的，第二，它是針對特定投資者的，第三，它的業績報酬采用2+2的模式，這些都是借鑒海外的經驗，只不過我們沒有采用更多的對沖工具，沒辦法做杠桿，至少目前還不行，還不能做。

當時我們基于這個思路設計了這個圖的模式，這個圖被稱為“四方監管的模式”，因為大家知道當時有很多挪用券商保證金的情況存在，投資者買基金的時候首先擔心的不是說基金業績的好壞，而是說我的錢安不安全，會不會被挪用，投資股票的時候會有這種擔心。這個模式當時就相當于創造了當時的第三方存款，首先沒有道德風險，客戶面臨的是投資的風險和市場的風險，所以這種方式首先保證了投資者錢的安全，因此也獲得了投資者的信任，后來發展起來了。

基本的發展現狀，從04年到現在，我們的陽光私募行業發展經歷了不到7年的時間，按照我們自己對這個行業的理解，我們認為分為三個階段，第一個階段，04、05、06頭三年，這三連的時間大家可以回歸一下，市場上所謂的陽光私募產品并不是很多，加起來不到20只，而且很多人也不知道這個行業，也沒聽說過，沒有小眾。產品的規模也小得可憐，我們當時募集第一個產品的時候，成立規模還不到1千萬，非常小。從07、08、09年這三年，也是拜托咱們證券市場，另外是由于我們眾多的明星基金經理從公募基金加盟到所謂陽光私募的管理領域。最早的肖華先生，后來包括呂總。這三年的發展，一個是市場比較好，交易量很大，另外，有很多優秀的基金經理加盟，使陽光私募發展很快。目前為止，參與發行的信托公司超過30家，投資管理公司的數量超過200家，業績表現這一點大家可以看一下我們的網站有一個指數，是我們跟晨星一起合作做了中國對沖基金指數，實際上是反映我們私募行業的平均投資業績，平均業績表現是優于指數，陽光私募的業績優于滬深300指數和公募基金的。

陽光私募為什么受到大家追捧？我們覺得最重要的是陽光私募相對公募基金有四個大的優點。第一個優點，投資理念，第二個激勵機制，第三個投資策略，第四個是排名壓力。我相信大家已經非常熟悉了，我們也經常會講這四個優點。其實說到底，為什么陽光私募在國內政策法規還不是很完善，投資者也不是很成熟，市場也不是很成熟，而且是在非常坎坷的市場環境和政策環境下生存，仍然能夠頑強的發展大今天，我們今天還能有這個論壇，我覺得最根本的原因是什么呢？最根本的原因就是陽光私募在體制上、在制度上的生命力，這個是有咱們中國特色的，這個是公募基金所比不了的，這個沒有辦法。這個生命力造就了中國的陽光私募產業，或者說我們中國的準對沖基金產業，在未來的發展前景一定是非常廣闊的。有這個需求，投資者想買，有這個頑強的生命力。

這張圖揭示的是，我們統計了一下，這個圖我們畫了兩年的圖，從今年6月30日倒退，今年上半年倒退，過去24個月陽光私募的平均業績跟公募的股票型基金以及滬深300指數累計回報的對比圖，粉色的MCRI指數，這時一個綜合指數，反映的是陽光私募的平均業績。從過去12個月來看，回報不是很顯著，但是從過去24個月來看，MCRI指數的累計回報跟公募基金和這個指數就拉開了。紅色是我們公司做的，是我們自己做的一個優選指數，是我們在樣本里面競選的一些風控能力比較好的，就是我們做股票實力的指數，這些指數表現得更優異。

這個圖我們做了一些更新，實際上我們在去年的一個論壇上給大家展示過一張類似的圖，那個圖當時涵蓋的區間也是兩年，那兩年經歷了大熊市又經歷了反彈。公募和私募回報率來看，在正常的市場中很容易PK，在短期牛市當中，私募跑不贏指數，在市場下跌的過程中，基本上一定能夠跑贏，為什么？很簡單的道理，因為我們盯住的目標不一樣，公募基金盯住的是相對收益就是要用指數去比的，甚至和同行去比排第幾。私募基金不能跟任何人比，私募基金只能專注于給客戶掙錢，無論是這個市場是漲是跌都要掙錢，如果不掙錢就提不到管理費。這點導致私募基金一定是波動相對曉得，但是持續性會比較大。

下一部分給大家展示一個圖，這兩張圖講了今年上半年公募基金和私募基金的業績差異非常大，同一個時間段公募也好、私募也好差異非常大，這里面我們截取的數據也是咱們國金證券研究所的數據，非常的全面。投資者想了，我們買陽光私募的話，如果我投資陽光私募我應該買誰呢？于是這里邊出了一個概念，我們講的基金的基金。所以從風險回報的角度來看，我們認為陽光私募的組合，我們叫TOT和TOF是絕對收益比較明顯的，是投資者投資最好的選擇之一。

這張圖可以解答一下剛才我們著名的姚主持人提到的問題，TOF和TOT是什么東西，其實這是我們中國創造的詞，海外沒有這個詞的。國內基本上我們可以認為指的是基金的基金，其實不是。TOF和TOT有什么不同呢？大家知道市場有TOF、TOT，不同有三點，第一，投資標的不一樣，TOF除了投陽光私募以外，還可以投其他的基金，比方公募基金，也包括貨幣上的基金，包括ETF，都可以。TOT一般來講是只投資私募的。第二，關于投資策略不一樣，TOT更像一個類指數化的投資，所以一般TOT的產品我們看是不收業績報酬的，只收固定管理費。但是TOF不一樣，TOF是主動管理的產品，是動態調整投資策略、投資標的、投資比重和倉位，是一個真正意義上的類似于管理上很像基金的基金。第三，信息披露，大家看TOT產品它的配置標的都是公開的，會告訴投資者我配了誰、每個人配了多少、我調倉的時候是怎么調的，類似于給投資者提供了分散化的工具，可是TOF是我們披露和配置標的，我們沒有看到說我是主動管理人還要披露我的投資組合，如果披露的話沒辦法做了。這是TOF和TOT的不一樣。

下面通過我們的體系簡單跟大家介紹一下TOF或者TOT產品構造的原理，就是我們投研的原理，一個示意圖，非常簡單。借華潤信托的投研體系簡單的跟大家介紹一下，其實TOT跟這個類似。這個原理非常簡單，這個圖寫的很清楚，左邊的部分是我們的一些系統，我們會通過一些定量、定性分析的系統，構建一個基礎的投資組合池，在池子里頭去選優秀的基金管理人，再確定我們的投資組合，確定我們的投資策略，確定我們的投資目標，最后做一個投資組合，發行產品，再做動態的管理，就是這么一個流程，其實跟海外做是一樣的，但是我們做的當然有很多的不一樣。

TOF、TOT的特點，組合投資、動態優選、絕對收益、持續回報，這是我們關注的風險收益特征。

配置方法，其實我們看三個方面，我們覺得做TOT這個事需要三個的條件，第一個，要有團隊，專業的團隊，這個團隊要日復一日、年復一年的在市場上不停的來做信息的收集、信息的管理、凈值調查，第二，要有一定的經驗，第三，要有一套體系和流程。

投研體系，這個是我們的評測系統，這個評測系統基本上分兩大塊，最左邊綠色的部分是我們的定量分析系統，是我們自己開發的，這個是基于數據分析的。但是這個系統我要講一下，這個系統關于這個數據的問題，這是我們一直很困惑的問題。看我們投資海外的時候，這個數據，我們一拉最長業績記錄也就5年的時間，因為“赤子之心”那個已經清盤了，多數優秀的基金經理我們拉業績怎么樣，3年的時間，這個數據的可靠性我覺得就很成問題。第二，我們的陽光私募每個月披露一次凈值，一年12個數據，3年36個數據，這36個數據怎么做分析。所以關于數據這一塊，這個肯定是我們的一個方向，要有這個東西，但是這個東西得出來的結果我們看怎么去分析，要客觀的去看。所以我們想目前做FOF這個事情，可能更多的要依靠中間的藍色部分和右邊的紫色部分，是我們定性分析的這部分。

定性分析的這部分很簡單，理念來講我們看兩個，第一個看我們的公司，第二個看團隊、看人。我們有一些具體的方法和指標。

這是我們的一個流程，從初選樣本到量化篩選、到定性分析到組合的構建，是有一套體系的，這個體系不是一個單一體系，是不停的動態循環的。

這是我們量化系統的一些指標，這個指標也沒有什么神奇的，這個指標大家都在用。關鍵是怎么用這些指標，我覺得這個值得大家認真探討，作為投資者來說大家也不要過分的看中歷史短期的表現指標，有的時候也不能完全說明問題，大家一定要看這個業績背后的問題，取得這個業績或者上漲或者下跌，我們要看這個問題。

這個投研體系我想也是TOT構建的一個特系。

我們去年比了一個TOF產品，市場上目前做主動關系的TOF產品部多，我們是其中之一，我們去年11月6日成立的，比較小的一個產品，這是我們跟滬深300指數，就是國泰君安和招商基金的基金寶、陽光基金寶和國信的收益率的對比圖，紅色的是我們的業績，我們做的相對來說波動率比較小。

最后簡單的談一下TOF和TOT的發展前景，我們是從信托公司角度來看的。說到發展前景其實大家有不同的看法，總的來說線圖很光明、道路很曲折，但是我們從兩個角度來看，第一個，從市場需求的角度來看，有三個觀點，第一個觀點，我們覺得TOF也好TOT也好，他們在中國怎么發展。第一，我們覺得這個投資者將來一定是長期投資者，或者說最適合的是長期投資者，不是短期投資者，如果我們希望一年翻一番，或者今年大行情撈一票，這樣大家不適合買FOF。

長期投資者兩類，一類是高凈值投資者，就是銀行的高端客戶，第二就是機構投資者，機構投資者目前還沒有成為我們陽光私募的主要投資群體，但是我堅信在未來機構投資者一定有這樣的配置需求。但是這些投資者他們在投資的時候都有一個基本的投資理念，就是一定是一個配置性的需求，換句話說我有一千萬是不是全買成這個呢，這個不一定，你有一千萬拿五百萬買這個就足夠了，一定是配置性的，因為只有配置性的需求才能拿得久，拿得久才能享受福利的回報，你的回報才能長遠、才能高，短期投資意義不大。

第二，這些投資者都有一個特點，對中短期下行風險要求比較嚴格，換句話說不求一年掙多少錢，但是別虧太多，一年虧一半受不了，一年掙15%、20%這個不敏感，但是虧太多不行，這是投資者普遍的要求，風險收益的要求。

第三，對中長期的累計回報要求比較高。市場上的一些固定產品每年8%、9%都是可以保證的，但是這類投資者他不會買這類產品，不是說我有一筆錢200萬、500萬，我這500萬5年時間不會怎么動它，500萬5每年給我8%我覺得太低了，如果算術平均的話希望每年有15%，行，FOF、TOF、TOD可以做到這一點，這種產品分析特征是非常明確的。所以這種產品從市場需求角度來看，一定是有它的特定的投資群體的，不是哪一類投資者都適合買這類產品。

結論就是，我們看它發展前景，高凈值投資者投資理念還需要培養，機構投資者還需要培育，前途是光明的，但是任重而道遠。

產品供給的角度，我們覺得TOF和TOT要想獲得大的發展，特別是在中國要想獲得大的發展，需要三個條件，第一個條件，就是投資標的多元化，目前咱們陽光私募證券投資信托超過5百個億的規模，券商集合理財超過1千億，基金“一對多”有兩三百億的規模，不多，這個量太少了，所以投資標的不是足夠多元化，產品不足夠多。我們都知道剛才各位嘉賓都講了，最高的時候單一對沖基金超過1萬只，現在有8千只，而且策略千差萬別，非常不一樣，這樣就可以構建一個投資組合必要的條件。可是在咱們國內第一產品太少，第二策略單一，很難構建組合，第一個條件是不具備的。第二個調整投資標的的差異化，現在談不上差異化，多數的策略不能賣空，我們相信隨著股指期貨、期貨和其他金融衍生工具的豐富，未來的投資策略一定會發生差異化，為我們將來做TOF、TOT提供了很好的基礎。

第三，投資標的的市場容量要足夠大。目前我們市場容量太小了，沖擊成本太高，所以從產品供給的角度來看，跟海外來比，我們才處于剛剛萌芽的狀態，很類似于2004年2月份我們的陽光私募誕生的時候。但是我相信，在中國好像是所有的事情都是以加速度的狀態在發展，我們不知道哪一天可以達到這個市場容量，但是我們相信TOF、TOT的發展前景，估計在未來一定會有很大的需求，但是現在是一個初級的階段，大家還需要更多的耐心。

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