新華人壽“解扣”

2011年12月05日 14:18
來源：《財經》 作者：謝小亮 刁曉瓊 何欣

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緊趕慢趕，新華人壽保險股份有限公司(下稱“新華人壽”)終于趕上了2011年IPO的最后一班車。

12月16日，新華人壽將登陸H股。目前，其還在為A、H股同日上市做最后努力。H股定價區間已確定為每股28.2港元-34.33港元，A股發行價格區間也已鎖定每股23元-28元人民幣。

據《財經》記者了解，H股的發行價將在定價區間的中下部，由于發行方計劃A股定價低于H股，則A股發行價將在人民幣25元左右。這樣的發行價格將使新華人壽此次IPO融資規模降至150億元左右，與去年底提出的400億元融資規模相比已縮水過半。

自始至終，融資規模并非新華人壽追求的目標。接近保監會的人士透露，新華人壽上市的目的是通過上市實現一場蛻變，從公司治理結構、合規、流程等各個方面完成徹底改變。

另一方面，償付能力不足一直以來都是新華人壽的一個死結。因為償付能力不足，新華人壽被限制開設新的分支機構，投資渠道也受到限制。在一系列“清障”舉措后，上市將徹底解開償付能力這個死結。無論如何，能在年底前完成上市，對新華人壽已是一件幸事。

定價難高

A股和H股最后的發行價會確定為多少，是迄今所剩最后的懸念。

今年3月，承銷商中金公司從蘇黎世手中購買了新華人壽2.5%的股權，當時價格為每股28元，轉讓前后受讓方均沒有增資權，這一價格對此次發行定價極具參考意義。

一位券商自營人士告訴《財經》記者，經過與香港機構投資者的溝通，估計H股定價會在人民幣25元左右，而且這個價格“能發出去就不錯了”。考慮到A股的定價不能高于H股，A股的定價很有可能會低于25元。

H股方面，在歐洲債務危機以及市場對明年全球經濟憂慮的陰影下，國際投資人在這樣的背景下對大型IPO態度非常謹慎，經過多輪商討，最終定出28.2港元至34.33港元的招股價范圍。

消息人士透露，按各家承銷團對明年內含價值的平均預測計算，新華人壽H股的招股價范圍相當于2012年股價對內含價值(P或EV)的1.08倍至1.27倍，比同業折讓約兩至三成。

根據新華人壽12月1日公布的《初步詢價結果及發行價格區間公告》，A股的最終定價區間為23元-28元。考慮匯率因素，與H股定價區間每股28.2港元-34.33港元基本相同。

承銷團人士透露，在H股開始國際路演的第一天，就已經收到不少訂單，但他坦言，大部分以招股價中下范圍認購，不計算基礎投資者認購部分，國際配售已經超額2倍以上。

路演現場市場反應并不強烈，亦可看出最終定價不會太高。11月25日下午3時，在北京金融街的麗絲卡爾頓酒店，新華人壽舉行了內地第三場，也是最后一場路演。一位參會的券商人士告訴記者，因為H股價格不高，A股即使按H股定價，也發不了多高。

而此前的深圳和上海路演，場面則比較冷淡。24日的上海香格里拉酒店的路演現場，參會機構不多，在問答環節，參會的機構代表僅提了三個問題，其中一個問題還是經主持人反復邀請后才被提出來的。

“路演情況冷淡幾乎可以預期，”一位投行人士表示，“保險股走勢不好，而且就其業績本身來說，至少報表并不好看，經濟周期對券商和保險等金融類企業影響很大。”

香港一家美資大型對沖基金經理對《財經》記者表示，對新華的業務并非沒有興趣，“問題是整個市場氣氛很差，很多基金都在虧錢，又快到年底了，大家不太愿意冒險。”

一位參加深圳路演的基金公司分析師則表示，一方面大盤最近弱勢，基金對大盤股的發行比較抵觸；另一方面在已上市的三家保險公司投資中，基金公司大多虧錢，對保險股印象并不是很好。

但券商的報價普遍偏高。內地各家券商對新華人壽的詢價區間多在每股25元到35元之間，個別券商甚至給出了40元以上的估值。

香港一家投行的人士也看好新華人壽。他們賣力推銷的其中一個亮點是，新華可能是年底多個項目中，最不可能虧本的。

但根據內含價值定價法來計算，其合理估值區間要比各家券商報告中的評估略低。

中信建投研究報告以2011年中報數據為基礎，對各家公司隱含的新業務價值倍數進行靜態測試，新華人壽每股內含價值為16.3元，高于中國人壽(02628.HK/LFC.NYSE/601628.SH)10.5元和中國太保(601601.SH/02601.HK)的12.9元，而最高的中國平安(02318.HK/601318.SH)為29.6元。

按目前保險股普遍內含價值倍數1.4倍到1.7倍計算，新華人壽的估值區間為22.82元到27.71元，所謂內含價值倍數即為市價除以企業的每股內含價值。

上述券商自營人士表示，考慮到新華人壽的成長性，確實可以給予一定的溢價，如果發行價最終定在25元左右，而流通盤又很小，流通市值30億元左右，加上市場近期沒有熱點，新華人壽上市以后被炒作的可能性還是很大。

估值爭議

此前，承銷商中金和瑞銀、以及多家券商給出新華人壽的每股估值，高至42元，低至23元，各不相同。

中金公司的報告顯示，通過計算內含價值和評估價值，按一年新業務價值模型推導，新華人壽2011年底的評估價值為1239億元，折合每股評估價值為39.1元。通過敏感性分析，認為合理價值區間為每股人民幣32元-42元。2011年內含價值倍數為1.66倍-2.17 倍，新業務價值倍數為8.5倍-15.2 倍。

瑞銀證券報價也高達30.19元-42.26元。相對于承銷商的高報價，其他券商的報價相對較低。國信證券預計發行價為每股27元-33元，中間值為每股30元，對應新業務倍數為7.4倍。

多數券商認為，高度依賴銀保渠道是新華人壽業務增長的最大風險點。根據新華人壽的招股書，2008年、2009年、2010年以及2011年1月-6月，新華人壽通過銀保渠道取得的保費收入總額分別為313.88億元、439.62億元、616.90 億元和307.31億元，占該公司保險業務收入的67.6%、67.6%、67.3%和60.7%，與三家上市保險公司相比較高。

2011年上半年，中國人壽、平安壽險、太保壽險銀保渠道保費收入占比分別為48.3%、13.8%、51.3%，均低于新華人壽占比。

隨著監管部門的銀保新政，今年以來銀保風光不再。上半年，新華人壽銀保渠道保費收入同比下滑19.2%。一家中資壽險公司副總透露，上半年全行業銀保渠道保費同比下滑約17%。新華人壽下滑速度高于全行業。

銀保的下滑并沒有在三季度止步，盡管新華人壽披露三季度銀保保費收入實現環比增長，但上述中資壽險公司副總透露，三季度全行業銀保保費收入估計下滑33%左右，而新華人壽的下滑幅度可能接近40%。

在監管機構嚴格的銀保政策下，四季度銀保復蘇的機會也比較小。

除了高度依賴銀保，新華人壽的退保率持續偏高，也是市場關注的風險點之一。盡管新華人壽退保率從2008年的5.1%降至今年上半年的2.4%，但仍高于同期三家已上市保險公司。且今年上半年由于加息影響，退保率較去年同期整體走高。

一家中型壽險公司高管認為，新華人壽退保率一直偏高，一方面與其業務高度依賴銀保有關，另一方面也和新華人壽過去粗放式的分支機構管理有關。

此外，關國亮事件對新華人壽的影響仍在，當年關國亮挪用的資金仍有一部分未被追回，盡管這部分資金已經做了減值準備。

與風險相比，新華人壽的亮點則在于全國壽險第三的市場領先地位、分支機構產能明顯高于同業、在城鎮化和老齡化趨勢下積極拓展養老和健康產業以及資本補充后的巨大業績改善潛力，這些都成為新華人壽在路演時重點推介的內容。

與其他三家上市保險公司相比，新華人壽的網點總數偏少，但是新華人壽的網均產能卻高于其他三家公司。

據統計，新華人壽的機構網點為1477個，中國人壽約15000個，太保壽險為3636個，平安壽險為2224個。2011年1月-9月份機構網點月均保費新華人壽為559萬元、中國人壽196萬元、太保壽險228萬元、平安壽險469萬元。

時間窗口緊迫

新華人壽原本將上市時間確定為今年6月，但由于增資審批延遲，以及負面新聞不斷，其IPO被迫推到了2011年的最后時刻。

2010年10月14日，新華人壽召開股東大會通過了增資方案，計劃增資140億元。10月底，股東增資款已經到賬，如果順利通過保監會的審批，新華人壽有望在當年6月份完成上市。

但保監會在審核股東變更以及股東資金來源時，發現一些問題，待問題解決，保監會批準增資，時間已到了今年一季度末的倒數第二天。

3月30日拿到增資批文的新華人壽，仍有望在今年10月完成上市。但之后一堆負面新聞的出現令新華人壽忙于“掃雷”：先是原總裁孫兵起訴新華人壽，指控新華人壽非法停止其退休保障計劃養老金，之后一些老員工要求兌現“期權股權證”，再后又曝出蘇黎世千萬美元公關費事件。

新華人壽的上市一度再無消息，就在市場認為新華人壽年內上市無望的時候，11月11日證監會發布消息稱，新華人壽的IPO于11月16日過會。

但此時的大盤已羸弱不堪。上證A股指數已經跌至2500點以下。就在新華人壽過會的當日，大盤重挫62.80點，保險股領跌。自今年下半年以來截至11月30日收盤，上證指數跌幅達23.5%，深證成指跌幅26.1%，香港恒生指數跌幅約20%。

12月1日，受央行下調準備金率及全球六大央行聯合放松貨幣刺激，全球股市止跌上漲。但許多市場人士仍然表示，此時并非上市的好時機，國內和港股市場走弱，融資能力有限。新華人壽的融資規模已從最初的400億元降至現在的150億元左右。

盡管被迫“無奈”，但新華人壽還是得趕在2011年之內完成上市。

“在一個幾乎是買方市場的時候急著上市，和定價關系不大，賣家之所以不推遲，可能認為市場會更加糟糕。” 業內人士指出，受壽險業務未擺脫銀保新政和當前的貨幣緊縮政策的影響，今年壽險企業普遍遭遇瓶頸，其業績可能不如去年，而如果明年上市需要提交2011年度的財務資料。

高盛集團研究報告指出，受銀行業收益更高的理財產品沖擊，保險代理渠道銷售增長放緩，銀行保險業務持續惡化以及A股投資收入低迷，下半年中資人壽保險類股繼續面臨具有挑戰性的經營環境。由此高盛降低了保險股目標價，國壽及平保目標價分別被降17.5%及38.8%。

今年股市債市雙雙下行，如果明年仍未好轉，用今年底的內含價值明年上市，保險企業的估值情況可能會更加糟糕。

此外，償付能力充足率的消耗也不容新華人壽再等，其三季度末償付能力已經低于100%了，四季度情況不會好轉，不融資的話可能還會低于100%。

中金公司報告顯示，資本市場連續下滑增加險企償付能力壓力，由此降低了保險股的吸引力。

所以趕在這一時間窗口上市，對新華人壽來說也是一件幸事。

[責任編輯：liuxd] 標簽：新華 人壽 壽險 價值 

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