國(guó)家外匯投資公司持有的黑石股權(quán)，需要鎖定四年才能出售，依據(jù)目前的波動(dòng)來(lái)判斷投資的盈虧意義不大，但考慮到一些中長(zhǎng)期因素，還是可以稍作預(yù)判

前一段黑石剛上市時(shí)，股價(jià)上漲。國(guó)內(nèi)就有人稱贊說(shuō)，中國(guó)政府這次拿出30億美元，交給私募基金老大黑石，這一單做得不錯(cuò)。

最近，黑石股價(jià)跌到上市價(jià)以下，又有人在撥拉算盤(pán)，計(jì)算中國(guó)政府賠了多少錢(qián)。

如此算來(lái)算去，其實(shí)意義不大。因?yàn)楸娝苤袊?guó)政府和黑石簽有協(xié)議，所持股份沒(méi)有投票權(quán)，且鎖定四年。

且不論一鎖四年是否過(guò)長(zhǎng)，反正在此期間，黑石股價(jià)無(wú)論如火箭上升，還是像飛流直下，中國(guó)政府既無(wú)發(fā)言權(quán)，也不能賣(mài)出股票。這似乎是說(shuō)，四年鎖定沒(méi)解除，就無(wú)法對(duì)這筆投資盈虧進(jìn)行判斷。

其實(shí)也不完全這樣。看盈虧，最直接的是看股價(jià)的變動(dòng)。從更本質(zhì)上說(shuō)，股價(jià)反映的是公司整體價(jià)值。雖然我們很難預(yù)測(cè)四年后黑石的股價(jià)，但要評(píng)論中國(guó)政府對(duì)黑石的投入，卻可以先從黑石是否價(jià)值高估入手。

無(wú)論是股價(jià)，還是公司整體估值，不僅反映過(guò)去業(yè)績(jī)，更重要體現(xiàn)未來(lái)的預(yù)期。比如說(shuō)，現(xiàn)在Google的P/E(價(jià)格/每股收益)是微軟的2倍多，表明市場(chǎng)預(yù)期Google在未來(lái)仍有高速增長(zhǎng)。

從黑石的招股書(shū)中，2006年，它的凈利潤(rùn)是22.6億美元，各項(xiàng)營(yíng)業(yè)費(fèi)用不過(guò)5.5億美元。另一家大私募基金KKR瞅著黑石眼熱，最近也向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交上市申請(qǐng)。它的招股書(shū)透露，2006年的凈利潤(rùn)是11億美元，各種營(yíng)業(yè)費(fèi)用2.6億美元。

這種凈利潤(rùn)數(shù)倍于營(yíng)業(yè)費(fèi)用的利潤(rùn)率，大概只比搶銀行式的無(wú)本生意差一點(diǎn)。比如說(shuō)，像微軟這種贏利能力超強(qiáng)的高科技公司，凈利潤(rùn)不過(guò)是營(yíng)業(yè)費(fèi)用的40%左右。

黑石或KKR的高明之處，就是在公司業(yè)績(jī)處于巔峰之時(shí)，向公眾出售股份。既然一個(gè)公司的估值是以未來(lái)的預(yù)期為基礎(chǔ)，現(xiàn)在的核心問(wèn)題是，黑石基金，或整個(gè)PE行業(yè)的這種高速增長(zhǎng)還能持續(xù)多久？

這種增長(zhǎng)能否持續(xù)，在一定程度上決定中國(guó)政府在黑石投資里的成敗。

有人說(shuō)，現(xiàn)在PE(私募基金的英文簡(jiǎn)稱)的紅火程度，如同當(dāng)年的網(wǎng)絡(luò)熱。從商學(xué)院畢業(yè)生擇業(yè)取向看，此話大體不差。2000年前后，MBA學(xué)生就業(yè)首選是去互聯(lián)網(wǎng)公司，現(xiàn)在變成了私募基金和對(duì)沖基金。

我雖不認(rèn)為PE像當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)熱潮那樣，充滿泡沫，但通過(guò)對(duì)一些基本面的分析，我也相信PE很難再高歌猛進(jìn)好幾年。基于此，我認(rèn)為，中國(guó)在黑石里的30億美元投資，未必能討得好去。

首先，最近數(shù)年、尤其是自2006年開(kāi)始的PE好日子，主要靠廉價(jià)的債權(quán)融資支持。無(wú)論是黑石、KKR、凱雷、貝恩資本、TPG(在亞洲它以新橋資本出現(xiàn))、阿波羅等著名PE，還是高盛、摩根士丹利等大投行的PE部門(mén)，在操作杠桿收購(gòu)大單時(shí)，手法幾乎如出一轍。

這其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)是，先有銀行給這些PE提供過(guò)橋貸款，PE們將這些公司下市后，再發(fā)行企業(yè)債券，以償還銀行貸款。然而，最近華爾街上風(fēng)向有點(diǎn)變了，低成本的債權(quán)融資變得困難起來(lái)。這對(duì)大量使用債權(quán)工具的PE來(lái)說(shuō)，并不是好事。

其次，黑石、KKR等無(wú)不是資本市場(chǎng)上的大玩家。他們?cè)敢鈴暮匣镏破髽I(yè)到公募上市，說(shuō)明他們可能判斷，目前資本市場(chǎng)對(duì)PE整體估價(jià)過(guò)高。

一般而言，企業(yè)進(jìn)行IPO(首次公開(kāi)發(fā)售)，有很多目標(biāo)，比如提高公司知名度、解決管理層薪酬機(jī)制、方便未來(lái)的兼并收購(gòu)等。無(wú)論是黑石，還是KKR，在華爾街上享名已久，干的又是杠桿收購(gòu)的營(yíng)生，這些目標(biāo)都對(duì)它們沒(méi)有吸引力。

從公司金融學(xué)角度看，企業(yè)選擇IPO或者增發(fā)新股，還有兩個(gè)原因。其一，公司對(duì)未來(lái)前景判斷不佳。一般而言，股權(quán)的融資成本要比債權(quán)高得多，一個(gè)企業(yè)如果對(duì)前景充分看好，應(yīng)該多使用債權(quán)，比如銀行貸款或發(fā)行企業(yè)債。如果對(duì)前景看空，它才會(huì)多使用股權(quán)，如發(fā)行股票，以提高安全性。其二，這家企業(yè)認(rèn)為目前資本市場(chǎng)對(duì)自己的價(jià)值高估，也會(huì)選擇IPO或發(fā)行新股。

但事實(shí)上，除黑石和KKR外，最近連美國(guó)一家對(duì)沖基金Och-Ziff都在打算上市。這其中最大的動(dòng)力，應(yīng)該是出于價(jià)值被高估的考慮。否則，按照常理，以它們和資本市場(chǎng)的緊密關(guān)系，何至于跑到公眾市場(chǎng)上出售股份？

所以，黑石叫賣(mài)股份，國(guó)家外匯投資公司接單，這一步的跨出，對(duì)于探索中國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備投資，意義相當(dāng)深遠(yuǎn)，但是，從投資回報(bào)率看，這筆30億美元的投資未必就值得欣然叫好。

這筆30億美元如果用來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，目前5年期美國(guó)國(guó)債的利率是5%，這應(yīng)該是這筆股權(quán)投資的收益底線。

當(dāng)然，這也是最低標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，投資回報(bào)率與安全性成反比，股權(quán)投資要高于債權(quán)投資。美國(guó)國(guó)債安全性極高，5%左右回報(bào)率自可以接受。但是，投到黑石里的30億美元，風(fēng)險(xiǎn)卻是遠(yuǎn)高于美國(guó)國(guó)債，這種股權(quán)投資的年回報(bào)率應(yīng)達(dá)到多少才算合理？這既需要運(yùn)用金融模型計(jì)算，也需要主觀評(píng)估。不過(guò)，這一數(shù)字應(yīng)該在10%以上，才能算是差強(qiáng)人意。南方周末

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