國家外匯投資公司持有的黑石股權，需要鎖定四年才能出售，依據目前的波動來判斷投資的盈虧意義不大，但考慮到一些中長期因素，還是可以稍作預判

前一段黑石剛上市時，股價上漲。國內就有人稱贊說，中國政府這次拿出30億美元，交給私募基金老大黑石，這一單做得不錯。

最近，黑石股價跌到上市價以下，又有人在撥拉算盤，計算中國政府賠了多少錢。

如此算來算去，其實意義不大。因為眾所周知，中國政府和黑石簽有協議，所持股份沒有投票權，且鎖定四年。

且不論一鎖四年是否過長，反正在此期間，黑石股價無論如火箭上升，還是像飛流直下，中國政府既無發言權，也不能賣出股票。這似乎是說，四年鎖定沒解除，就無法對這筆投資盈虧進行判斷。

其實也不完全這樣。看盈虧，最直接的是看股價的變動。從更本質上說，股價反映的是公司整體價值。雖然我們很難預測四年后黑石的股價，但要評論中國政府對黑石的投入，卻可以先從黑石是否價值高估入手。

無論是股價，還是公司整體估值，不僅反映過去業績，更重要體現未來的預期。比如說，現在Google的P/E(價格/每股收益)是微軟的2倍多，表明市場預期Google在未來仍有高速增長。

從黑石的招股書中，2006年，它的凈利潤是22.6億美元，各項營業費用不過5.5億美元。另一家大私募基金KKR瞅著黑石眼熱，最近也向美國證監會遞交上市申請。它的招股書透露，2006年的凈利潤是11億美元，各種營業費用2.6億美元。

這種凈利潤數倍于營業費用的利潤率，大概只比搶銀行式的無本生意差一點。比如說，像微軟這種贏利能力超強的高科技公司，凈利潤不過是營業費用的40%左右。

黑石或KKR的高明之處，就是在公司業績處于巔峰之時，向公眾出售股份。既然一個公司的估值是以未來的預期為基礎，現在的核心問題是，黑石基金，或整個PE行業的這種高速增長還能持續多久？

這種增長能否持續，在一定程度上決定中國政府在黑石投資里的成敗。

有人說，現在PE(私募基金的英文簡稱)的紅火程度，如同當年的網絡熱。從商學院畢業生擇業取向看，此話大體不差。2000年前后，MBA學生就業首選是去互聯網公司，現在變成了私募基金和對沖基金。

我雖不認為PE像當年的互聯網熱潮那樣，充滿泡沫，但通過對一些基本面的分析，我也相信PE很難再高歌猛進好幾年。基于此，我認為，中國在黑石里的30億美元投資，未必能討得好去。

首先，最近數年、尤其是自2006年開始的PE好日子，主要靠廉價的債權融資支持。無論是黑石、KKR、凱雷、貝恩資本、TPG(在亞洲它以新橋資本出現)、阿波羅等著名PE，還是高盛、摩根士丹利等大投行的PE部門，在操作杠桿收購大單時，手法幾乎如出一轍。

這其中關鍵環節是，先有銀行給這些PE提供過橋貸款，PE們將這些公司下市后，再發行企業債券，以償還銀行貸款。然而，最近華爾街上風向有點變了，低成本的債權融資變得困難起來。這對大量使用債權工具的PE來說，并不是好事。

其次，黑石、KKR等無不是資本市場上的大玩家。他們愿意從合伙制企業到公募上市，說明他們可能判斷，目前資本市場對PE整體估價過高。

一般而言，企業進行IPO(首次公開發售)，有很多目標，比如提高公司知名度、解決管理層薪酬機制、方便未來的兼并收購等。無論是黑石，還是KKR，在華爾街上享名已久，干的又是杠桿收購的營生，這些目標都對它們沒有吸引力。

從公司金融學角度看，企業選擇IPO或者增發新股，還有兩個原因。其一，公司對未來前景判斷不佳。一般而言，股權的融資成本要比債權高得多，一個企業如果對前景充分看好，應該多使用債權，比如銀行貸款或發行企業債。如果對前景看空，它才會多使用股權，如發行股票，以提高安全性。其二，這家企業認為目前資本市場對自己的價值高估，也會選擇IPO或發行新股。

但事實上，除黑石和KKR外，最近連美國一家對沖基金Och-Ziff都在打算上市。這其中最大的動力，應該是出于價值被高估的考慮。否則，按照常理，以它們和資本市場的緊密關系，何至于跑到公眾市場上出售股份？

所以，黑石叫賣股份，國家外匯投資公司接單，這一步的跨出，對于探索中國的巨額外匯儲備投資，意義相當深遠，但是，從投資回報率看，這筆30億美元的投資未必就值得欣然叫好。

這筆30億美元如果用來購買美國國債，目前5年期美國國債的利率是5%，這應該是這筆股權投資的收益底線。

當然，這也是最低標準。一般而言，投資回報率與安全性成反比，股權投資要高于債權投資。美國國債安全性極高，5%左右回報率自可以接受。但是，投到黑石里的30億美元，風險卻是遠高于美國國債，這種股權投資的年回報率應達到多少才算合理？這既需要運用金融模型計算，也需要主觀評估。不過，這一數字應該在10%以上，才能算是差強人意。南方周末

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