趙怡雯

在連續(xù)4年上漲速度超過消費價格指數(shù)(CPI)之后，生產(chǎn)價格指數(shù)(PPI)今年以來一直落后。這是否意味著今后的CPI漲幅會放緩呢？還是表明工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能沒有受到限制？高盛日前發(fā)布的報告否認了這兩種猜測。在這份報告中高盛認為，CPI-PPI走勢的轉(zhuǎn)變可能體現(xiàn)了人民幣升值引起的相對價格變化的更廣泛趨勢。

高盛指出，隨著人民幣的升值，上游產(chǎn)品(或貿(mào)易品)的價格相對于下游產(chǎn)品(或非貿(mào)易品)的價格往往會下降。更有意思的是，這種相對表現(xiàn)的改變似乎也發(fā)生在上下游行業(yè)的利潤分布份額方面。

人民幣匯率與上下游相對價格

著名的“不可能的三位一體理論”(impossible?trinity)指出，對于一個沒有資本控制的開放經(jīng)濟體而言，國內(nèi)貨幣當局能夠決定其名義匯率或國內(nèi)通貨膨脹率，但無法同時決定這兩者。換句話說，這些經(jīng)濟體中的貨幣政策無法決定實際匯率。然而，我國憑借有效的資本控制在相當長的時間內(nèi)同時控制匯率和國內(nèi)通脹率，這可能使其實際匯率長期大大偏離于均衡匯率。高盛專家認為，在這種情況下，不管是名義匯率的上升還是國內(nèi)通脹率的提高都會導(dǎo)致中國實際匯率的升值。

由于上述原因，報告認為人民幣名義匯率的升值可以對貿(mào)易品行業(yè)與非貿(mào)易品行業(yè)之間的相對價格產(chǎn)生重要影響。當人民幣名義匯率升值時，以人民幣表示的進口價格往往會下跌。根據(jù)國際商品交易的一價定律，這些貿(mào)易品的國內(nèi)價格往往也會下跌。另一方面，非貿(mào)易品行業(yè)的價格受匯率變動的影響較小。因此，人民幣名義匯率的升值往往會抑制貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的相對價格。

此外，報告還指出，如果貿(mào)易品行業(yè)價格的漲勢由于人民幣的升值或者外國通脹率的下降而有所減弱，國內(nèi)總體通脹率的上升將意味著非貿(mào)易品行業(yè)更高的通脹率。事實上，這似乎是中國2006年年中以來相對價格的一貫表現(xiàn)。

雖然在實際中難以將貿(mào)易品與非貿(mào)易品價格分開，但高盛專家還是認為，上下游價格走勢的差異是衡量相對價格的一個合理指標。上游行業(yè)的定義涵蓋采礦、石油、煤炭和天然氣行業(yè)，稱其為上游行業(yè)是因為這些多為全球性商品，而且我國在這些市場上占據(jù)重要地位。另一個適當?shù)拇硇灾笜耸荘PI與CPI之間的相對趨勢，因為PPI一籃子產(chǎn)品可能包括更多貿(mào)易品，而CPI則反映了更多非貿(mào)易品和服務(wù)的價格。

利潤分配趨勢的轉(zhuǎn)變

在這份報告中，高盛作了更有意思的假想：隨著人民幣名義和實際匯率的升值，中國相對價格的變動可能導(dǎo)致相對利潤分配的變化。也就是說，在其他條件相同的情況下，隨著人民幣的進一步升值，相對利潤分配的變化可能更有利于非貿(mào)易品即下游行業(yè)。

從人民幣名義匯率與下游行業(yè)占工業(yè)整體利潤份額之間的關(guān)系中也可以看出，兩者之間存在顯著的正比例關(guān)系。也就是說，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率越高，下游行業(yè)的利潤份額越高。匯率的變動似乎領(lǐng)先于利潤份額變動3至4個季度。

盡管常常被作為我國企業(yè)利潤率是否下滑的指示器，PPI與CPI之間差距的擴大一直沒有與利潤的下滑或經(jīng)濟增長聯(lián)系在一起。但事實上，我國工業(yè)利潤的整體增長常常與PPI-CPI走勢的差異也存在著正比例關(guān)系。但是，PPI-CPI的差異似乎可以很好地反映各領(lǐng)域的利潤分配情況。當PPI上漲速度超過CPI時，即上游/貿(mào)易品行業(yè)價格的漲幅高于下游/非貿(mào)易品行業(yè)時，利潤往往集中于上游/貿(mào)易品行業(yè)中。

正由于我國繼續(xù)推動其名義匯率上升并采取其他支持內(nèi)需的政策，非貿(mào)易品行業(yè)價格和利潤的相對出色表現(xiàn)也可能會持續(xù)下去。高盛由此也建議股票投資者可以更多關(guān)注那些受益于國內(nèi)需求的行業(yè)，尤其是消費品和金融服務(wù)業(yè)。

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