趙怡雯

在連續4年上漲速度超過消費價格指數(CPI)之后，生產價格指數(PPI)今年以來一直落后。這是否意味著今后的CPI漲幅會放緩呢？還是表明工業領域的產能沒有受到限制？高盛日前發布的報告否認了這兩種猜測。在這份報告中高盛認為，CPI-PPI走勢的轉變可能體現了人民幣升值引起的相對價格變化的更廣泛趨勢。

高盛指出，隨著人民幣的升值，上游產品(或貿易品)的價格相對于下游產品(或非貿易品)的價格往往會下降。更有意思的是，這種相對表現的改變似乎也發生在上下游行業的利潤分布份額方面。

人民幣匯率與上下游相對價格

著名的“不可能的三位一體理論”(impossible?trinity)指出，對于一個沒有資本控制的開放經濟體而言，國內貨幣當局能夠決定其名義匯率或國內通貨膨脹率，但無法同時決定這兩者。換句話說，這些經濟體中的貨幣政策無法決定實際匯率。然而，我國憑借有效的資本控制在相當長的時間內同時控制匯率和國內通脹率，這可能使其實際匯率長期大大偏離于均衡匯率。高盛專家認為，在這種情況下，不管是名義匯率的上升還是國內通脹率的提高都會導致中國實際匯率的升值。

由于上述原因，報告認為人民幣名義匯率的升值可以對貿易品行業與非貿易品行業之間的相對價格產生重要影響。當人民幣名義匯率升值時，以人民幣表示的進口價格往往會下跌。根據國際商品交易的一價定律，這些貿易品的國內價格往往也會下跌。另一方面，非貿易品行業的價格受匯率變動的影響較小。因此，人民幣名義匯率的升值往往會抑制貿易品與非貿易品之間的相對價格。

此外，報告還指出，如果貿易品行業價格的漲勢由于人民幣的升值或者外國通脹率的下降而有所減弱，國內總體通脹率的上升將意味著非貿易品行業更高的通脹率。事實上，這似乎是中國2006年年中以來相對價格的一貫表現。

雖然在實際中難以將貿易品與非貿易品價格分開，但高盛專家還是認為，上下游價格走勢的差異是衡量相對價格的一個合理指標。上游行業的定義涵蓋采礦、石油、煤炭和天然氣行業，稱其為上游行業是因為這些多為全球性商品，而且我國在這些市場上占據重要地位。另一個適當的代表性指標是PPI與CPI之間的相對趨勢，因為PPI一籃子產品可能包括更多貿易品，而CPI則反映了更多非貿易品和服務的價格。

利潤分配趨勢的轉變

在這份報告中，高盛作了更有意思的假想：隨著人民幣名義和實際匯率的升值，中國相對價格的變動可能導致相對利潤分配的變化。也就是說，在其他條件相同的情況下，隨著人民幣的進一步升值，相對利潤分配的變化可能更有利于非貿易品即下游行業。

從人民幣名義匯率與下游行業占工業整體利潤份額之間的關系中也可以看出，兩者之間存在顯著的正比例關系。也就是說，人民幣貿易加權匯率越高，下游行業的利潤份額越高。匯率的變動似乎領先于利潤份額變動3至4個季度。

盡管常常被作為我國企業利潤率是否下滑的指示器，PPI與CPI之間差距的擴大一直沒有與利潤的下滑或經濟增長聯系在一起。但事實上，我國工業利潤的整體增長常常與PPI-CPI走勢的差異也存在著正比例關系。但是，PPI-CPI的差異似乎可以很好地反映各領域的利潤分配情況。當PPI上漲速度超過CPI時，即上游/貿易品行業價格的漲幅高于下游/非貿易品行業時，利潤往往集中于上游/貿易品行業中。

正由于我國繼續推動其名義匯率上升并采取其他支持內需的政策，非貿易品行業價格和利潤的相對出色表現也可能會持續下去。高盛由此也建議股票投資者可以更多關注那些受益于國內需求的行業，尤其是消費品和金融服務業。

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