近期，債券市場風云突變。短短數天內，一級市場數只金融債招標利率皆出現顯著躍升，認購踴躍程度卻跌到至近期市場低點，幾期金融債認購倍數皆低于1.5倍，甚至9個月進出口債險些出現流標。短期金融債與浮息債同時出現大幅度跌幅，顯然不能用加息等理由所能搪塞，筆者認為流動性危機隱患才是市場下挫的主因。種種跡象表明，在多種因素沖擊下，流動性過剩局面可能已接近拐點。

從儲備貨幣構成比例來看，隨著央行年內八次上調準備金率，銀行體系可用資金日趨減少。從貨幣當局資產負債表來看，資產項目下的金融性公司存款/儲備貨幣比例由前期59.5％水平提高到今年第二季度末的64％，這也意味著銀行體系可用資金不斷在趨減；而另一方面，外匯資產/儲備貨幣的比例則不斷提高，2007年第二季度更是達到125％水平，這意味著外匯占款一直是儲備貨幣乃至流動性增加最主要源頭。但受全球次貸危機影響，全球經濟出現放緩跡象明顯，國際外部需求將會出現降低。近期IMF將2008年全球經濟增長率調低0.4％到4.8％，美國、歐盟2008年經濟增長率更是被大幅度調低。

就政策層面的表態來看，第三季度貨幣政策例會里“穩中適度從緊的貨幣政策、適當加大調控力度等”用詞更趨嚴肅，針對貨幣信貸過快增長、資產價格持續攀升等問題，央行尋求新的回收工具，加大回收流動性意圖相當明顯，近日針對非公開市場一級交易商的特種存款工具就是一佐證。

另外從資本市場分流效應來分析，隨著“港股直通車”、QDII基金火爆登場，9月下旬以來國內資金大量流入香港股市的跡象非常明顯，銀行體系流動性更是雪上加霜。從wind資訊數據來看，9月份以來三只QDII基金已募集基金接近1000億元。而從國內外匯市場各幣種對人民幣走勢來看，9月下旬以來港幣脫離美元走勢，對人民幣強勁攀升，筆者猜測這一反常現象更多可能表明國內居民、企業大規模將人民幣兌成港幣涌入香港股市的可能，境內資金分流到境外步伐正在加速。

儲備貨幣 金融性公司 外匯 金融性公司存款/儲備貨幣 外匯/儲備貨幣

存款

2004年6月 51306億元 30531億元 35198億元 59.5% 68.6%

2006年3月 62551億元 36917億元 67230億元 59.0% 107.5%

2006年6月 63096億元 37457億元 72216億元 59.4% 114.5%

2007年6月 82664億元 53147億元 103482億元 64.3% 125.2%

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