今年以來，貨幣政策堅持從“緊”，緊縮措施出臺頻繁，尤其是對法定存款準備金率、存貸款基準利率的上調頻率為歷史罕見。但從貨幣政策的實施效果來看，貨幣政策存在一定的低效性。

1、2007年貨幣政策緊縮力度空前加大。2007年以來，貨幣政策繼續穩健偏緊，緊縮措施出臺密集。截至目前，央行已先后五次上調存貸款基準利率，八次上調法定存款準備金率，六次發行定向央行票據，貨幣政策的緊縮力度是空前的。

貨幣政策從緊的勢頭并非從今年才開始。自 2001年經濟進入新一輪增長周期后，為防止經濟過熱，政府先后啟動了兩輪宏觀調控。一是2003-2004年的宏觀調控，另一是2006年下半年至今的宏觀調控。在2003-2004年的宏觀調控中，貨幣政策堅持穩健偏緊，先后上調法定存款準備金率兩次，加息一次，此外，還采取了窗口指導等信貸政策手段。事實上，自2003年穩健的貨幣政策由“松”轉“緊”以來，貨幣政策緊縮的基調一直沒有改變。所以2006年下半年至今的新一輪調控實際上是2003年以來緊縮調控的延續，只不過緊縮力度要遠遠大于前一輪。

2、貨幣政策對操作目標的調控較為有效，但從中間目標和最終目標的實現情況看，貨幣政策存在一定低效性。貨幣政策措施在發揮效應時，存在“政策工具→操作目標→中間目標→最終目標”的間接傳導。貨幣政策的效應發揮是否充分，關鍵要看通過貨幣政策工具的操作和中間目標的傳遞，最終目標變量是否朝著貨幣當局的目標區間移動。如果貨幣政策的操作目標、中間目標、最終目標均未及時達到預計的區間，則說明貨幣政策效應沒有充分發揮。我國貨幣政策的操作目標主要是銀行體系流動性和貨幣市場利率，中間目標則是貨幣供應量和信貸，最終目標則是物價穩定和經濟增長。

2003-2004年以數量型工具為主的金融調控在短時間內取得了明顯的效果。采取上調法定存款準備金率的手段直接減小了貨幣乘數，而信貸政策更是直接控制了信貸投放，M2與人民幣貸款余額均從2003年8月份開始逐步回落（見圖1）。但由于數量型工具是對貨幣信貸供給方調控，在只限制貨幣信貸的供給，而貨幣信貸需求仍保持旺盛的情況下，自2006年開始貨幣信貸再次出現加快增長的勢頭。因此，從短期效果來看，2003-2004年緊縮貨幣政策的運用是有效的，但如果把時間放長些看，由于治標不治本，效果并不好。

與前一輪緊縮相比，2006年下半年持續至今的新一輪貨幣政策緊縮調控短期效果有限。從目標實現情況來看，金融調控對操作目標的控制是較為有效的。在央行多次上調法定存款準備金率和發行央行票據等的“鎖定” 和“對沖”下，外匯占款的快速增長并未導致銀行體系流動性泛濫。今年以來，基礎貨幣運行相對平穩，貨幣市場利率有所提高，金融機構的超額儲備金率穩中有降。6月末，基礎貨幣余額同比增長31%?；A貨幣增速較高，主要與2006年下半年以來多次提高存款準備金率有關，因為按照現有統計口徑，法定存款準備金計入基礎貨幣，而央行票據不計入基礎貨幣。如果2006 年以來由法定存款準備金率上調所凍結的流動性改由發行央行票據進行對沖，那么當前基礎貨幣增速將低于10%。6 月末，金融機構超額存款準備金率為3%，同比降低0.08 個百分點。9月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率3.36%，比上年同期高1.04個百分點；質押式債券回購月加權平均利率4.03%，比上年同期高1.91個百分點。

但是，從貨幣政策中間目標和最終目標來看，貨幣政策存在一定的低效性。就中間目標來看，年初以來，M2同比增速始終保持在17%左右的較高水平，而年初預定的M2增長目標為16%；M1增速則停留在20%左右的高位。1-9月份人民幣各項貸款累計增加3.36萬億元，已超過去年全年新增貸款規模，按可比口徑同比多增6073億元。就最終目標來看，今年以來CPI出現逐月攀升的勢頭，下半年CPI上漲明顯加快，通貨膨脹壓力加大。1-8月，CPI累計同比上漲3.9%，漲幅比上年同期高2.7個百分點，超過年初預定的3%的調控目標。

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