今年以來(lái)，貨幣政策堅(jiān)持從“緊”，緊縮措施出臺(tái)頻繁，尤其是對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率、存貸款基準(zhǔn)利率的上調(diào)頻率為歷史罕見(jiàn)。但從貨幣政策的實(shí)施效果來(lái)看，貨幣政策存在一定的低效性。

1、2007年貨幣政策緊縮力度空前加大。2007年以來(lái)，貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)健偏緊，緊縮措施出臺(tái)密集。截至目前，央行已先后五次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，八次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，六次發(fā)行定向央行票據(jù)，貨幣政策的緊縮力度是空前的。

貨幣政策從緊的勢(shì)頭并非從今年才開(kāi)始。自 2001年經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期后，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，政府先后啟動(dòng)了兩輪宏觀調(diào)控。一是2003-2004年的宏觀調(diào)控，另一是2006年下半年至今的宏觀調(diào)控。在2003-2004年的宏觀調(diào)控中，貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健偏緊，先后上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率兩次，加息一次，此外，還采取了窗口指導(dǎo)等信貸政策手段。事實(shí)上，自2003年穩(wěn)健的貨幣政策由“松”轉(zhuǎn)“緊”以來(lái)，貨幣政策緊縮的基調(diào)一直沒(méi)有改變。所以2006年下半年至今的新一輪調(diào)控實(shí)際上是2003年以來(lái)緊縮調(diào)控的延續(xù)，只不過(guò)緊縮力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前一輪。

2、貨幣政策對(duì)操作目標(biāo)的調(diào)控較為有效，但從中間目標(biāo)和最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況看，貨幣政策存在一定低效性。貨幣政策措施在發(fā)揮效應(yīng)時(shí)，存在“政策工具→操作目標(biāo)→中間目標(biāo)→最終目標(biāo)”的間接傳導(dǎo)。貨幣政策的效應(yīng)發(fā)揮是否充分，關(guān)鍵要看通過(guò)貨幣政策工具的操作和中間目標(biāo)的傳遞，最終目標(biāo)變量是否朝著貨幣當(dāng)局的目標(biāo)區(qū)間移動(dòng)。如果貨幣政策的操作目標(biāo)、中間目標(biāo)、最終目標(biāo)均未及時(shí)達(dá)到預(yù)計(jì)的區(qū)間，則說(shuō)明貨幣政策效應(yīng)沒(méi)有充分發(fā)揮。我國(guó)貨幣政策的操作目標(biāo)主要是銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)利率，中間目標(biāo)則是貨幣供應(yīng)量和信貸，最終目標(biāo)則是物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2003-2004年以數(shù)量型工具為主的金融調(diào)控在短時(shí)間內(nèi)取得了明顯的效果。采取上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的手段直接減小了貨幣乘數(shù)，而信貸政策更是直接控制了信貸投放，M2與人民幣貸款余額均從2003年8月份開(kāi)始逐步回落（見(jiàn)圖1）。但由于數(shù)量型工具是對(duì)貨幣信貸供給方調(diào)控，在只限制貨幣信貸的供給，而貨幣信貸需求仍保持旺盛的情況下，自2006年開(kāi)始貨幣信貸再次出現(xiàn)加快增長(zhǎng)的勢(shì)頭。因此，從短期效果來(lái)看，2003-2004年緊縮貨幣政策的運(yùn)用是有效的，但如果把時(shí)間放長(zhǎng)些看，由于治標(biāo)不治本，效果并不好。

與前一輪緊縮相比，2006年下半年持續(xù)至今的新一輪貨幣政策緊縮調(diào)控短期效果有限。從目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況來(lái)看，金融調(diào)控對(duì)操作目標(biāo)的控制是較為有效的。在央行多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)等的“鎖定” 和“對(duì)沖”下，外匯占款的快速增長(zhǎng)并未導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性泛濫。今年以來(lái)，基礎(chǔ)貨幣運(yùn)行相對(duì)平穩(wěn)，貨幣市場(chǎng)利率有所提高，金融機(jī)構(gòu)的超額儲(chǔ)備金率穩(wěn)中有降。6月末，基礎(chǔ)貨幣余額同比增長(zhǎng)31%。基礎(chǔ)貨幣增速較高，主要與2006年下半年以來(lái)多次提高存款準(zhǔn)備金率有關(guān)，因?yàn)榘凑宅F(xiàn)有統(tǒng)計(jì)口徑，法定存款準(zhǔn)備金計(jì)入基礎(chǔ)貨幣，而央行票據(jù)不計(jì)入基礎(chǔ)貨幣。如果2006 年以來(lái)由法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)所凍結(jié)的流動(dòng)性改由發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖，那么當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣增速將低于10%。6 月末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為3%，同比降低0.08 個(gè)百分點(diǎn)。9月份銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率3.36%，比上年同期高1.04個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率4.03%，比上年同期高1.91個(gè)百分點(diǎn)。

但是，從貨幣政策中間目標(biāo)和最終目標(biāo)來(lái)看，貨幣政策存在一定的低效性。就中間目標(biāo)來(lái)看，年初以來(lái)，M2同比增速始終保持在17%左右的較高水平，而年初預(yù)定的M2增長(zhǎng)目標(biāo)為16%；M1增速則停留在20%左右的高位。1-9月份人民幣各項(xiàng)貸款累計(jì)增加3.36萬(wàn)億元，已超過(guò)去年全年新增貸款規(guī)模，按可比口徑同比多增6073億元。就最終目標(biāo)來(lái)看，今年以來(lái)CPI出現(xiàn)逐月攀升的勢(shì)頭，下半年CPI上漲明顯加快，通貨膨脹壓力加大。1-8月，CPI累計(jì)同比上漲3.9%，漲幅比上年同期高2.7個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)年初預(yù)定的3%的調(diào)控目標(biāo)。

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