在分析我國貨幣政策因何低效時，首先能想到的原因是貨幣政策執行環境所存在的問題。一是持續存在的老問題——貨幣傳導機制不暢通。從貨幣政策的傳導過程可見，貨幣政策傳導機制實際上分屬兩個不同的領域，即金融領域和實體經濟領域。當中央銀行運用貨幣政策工具，調整基礎貨幣和貨幣市場利率時，首先改變的是金融領域的資金面和資金成本，然后影響商業銀行的貸款行為和金融市場的融資條件，并通過它們的變動，最終影響到實體經濟領域，即引起企業和居民資產結構的調整以及投資和消費的變化，從而改變整個社會的產出和價格。通常，一國貨幣政策的有效性受該國貨幣政策傳導機制效率的直接影響，而這種效率是特定的金融制度、金融結構與經濟發展水平和結構等共同作用的最終結果。一般認為，我國貨幣政策傳導機制不暢通主要原因有：金融市場不健全，金融體制改革不到位，融資結構單一，公眾預期不穩定，地方政府投融資行為存在諸多問題等。以上因素大都與我國轉型經濟共存，是經濟體制改革不到位所帶來的長期問題。

另一是對外開放帶來的新問題——過多的外匯占款投放對貨幣政策的干擾。按照Mundell-Flemming模型，對于開放經濟體而言，一個國家不可能同時實現資本自由流動、貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。按照這一原則，在目前人民幣對美元較為穩定的前提下，相對自由的資本流動使我國貨幣政策獨立性受到很大沖擊。我國國際收支出現了持續大量的“雙順差”造成了人民幣的巨大升值壓力，而為了維持匯率的穩定，我國央行不得不干預外匯市場，買進美元、大量投放人民幣，同時在利率政策的運用上，要考慮中美利差因素，這就對我國貨幣政策的獨立性和有效性造成一定影響。

除了貨幣政策執行環境這一客觀原因外，我們認為在貨幣政策的制定和執行方面存在一些問題，也是造成貨幣政策低效的重要原因：

1、貨幣政策過于注重數量型調控，對價格型工具利用不充分。數量型工具主要針對貨幣與信貸等資金的數量和結構，通過直接調節資金供給來影響市場主體行為，包括公開市場操作、調整法定存款準備金率、信貸政策等。價格型工具調控的對象則是利率、匯率等資金的價格，通過改變資金成本，影響市場主體的資金需求，來改變市場主體的行為。

在2003-2004年經濟過熱苗頭首次出現之時，金融調控主要運用了上調法定存款準備金率和關緊信貸閘門等數量型工具，取得了顯著的短期效果，但一年多以后，信貸和貨幣投放再次出現反彈。在今年的金融調控中，雖然價格型工具獲得頻繁使用，但加息次數遠遠落后于存款準備金率的調整，而被頻繁動用的數量型工具并未顯出明顯效果。是什么使得在2003-2004年取得顯著短期效果的數量型工具在2007年連短期效果也見不到呢？主要原因在于：近兩年我國貨幣供給的內生性顯著增強，在貨幣供給強內生性的影響下，數量型工具的效果受到了限制和削弱。

所謂貨幣供給的內生性是指貨幣供給并不是中央銀行可以自行決定的，而是由包括商業銀行、企業、居民等經濟主體的行為決定的。對我國貨幣供給內生性的驗證，通常通過分析貨幣供給與貨幣乘數之間的關系來進行。根據貨幣銀行理論，貨幣供給存在M=m*B的數量關系。一般來說，中央銀行可以通過公開市場操作來控制基礎貨幣，但對貨幣乘數的控制能力有限，貨幣乘數在更大程度上取決于銀行和居民的行為選擇。前面我們分析，央行在通過公開市場操作結合法定存款準備金率上調來應對外匯占款投放、控制基礎貨幣方面較為成功，貨幣政策操作目標實現良好。但在操作目標向中間目標傳導的過程中，也就是由基礎貨幣（m）傳導到貨幣供應量（M）的過程中，由于貨幣乘數（B）在商業銀行和企業、居民行為選擇的影響下持續擴大，最終造成中間目標、乃至最終目標難以實現。當央行提高法定存款準備金率來降低貨幣乘數時，商業銀行可以在保持貨幣與信貸投放力度的情況下，通過降低超額儲備率來應對。而央行執行“窗口指導”提醒商業銀行控制貸款投放時，如果商業銀行不“聽話”，信貸政策的效果也難以實現。

那么又是什么造成商業銀行積極放貸，貨幣乘數不斷攀升呢？需要看到，2003年底啟動的以制度變革為主線的國有商業銀行改革在經過四年時間后，工、中、建三大國有獨資商業銀行通過注資、財務重組、股份制改造和上市等步驟，已經順利完成任務，而交通、華夏、中信、興業等股份制銀行和北京銀行、寧波銀行、南京銀行等部分地方性商業銀行也已完成改革上市的任務。至今，國有商業銀行改革計劃已經完成過半。商業銀行改革上市的結果是商業銀行資產質量普遍大幅提高，放貸能力顯著增強，企業化運作成為常態，利益最大化的取向更加明顯。商業銀行經營機制的變化使其由“聽令于政府、聽令于央行”轉為“聽令于市場”，因此，當企業和居民貸款需求旺盛之時，商業銀行必將積極放貸。據中國人民銀行和國家統計局共同完成的全國銀行家問卷調查顯示，2006年以來，隨著經濟景氣度的提升，貸款需求景氣指數不斷攀升，企業和居民貸款需求持續旺盛。貸款需求景氣指數由2005年四季度的64.1提高到2007年二季度的69.4，創下調查以來的最高水平（見圖2）。

2、價格型工具調整不及時導致貨幣政策實際效果不“緊”反“松”。貨幣政策措施的實施直至對經濟金融運行產生一定效應之間總是存在一定的時間間隔。時滯的存在要求貨幣政策一定要有前瞻性，在宏觀經濟剛出現過熱跡象時，就及時采取措施。但就2003年以來匯率與利率的調整情況來看，貨幣政策操作前瞻性并不強，往往在宏觀數據發生變化時才采取相應措施，最終造成價格型工具沒有起到緊縮的效果，反而表現寬松。

2003年以來的緊縮調控中，央行對利率的調整始終落后于物價形勢的變化，一年期存款實際利率一直維持在低位，貨幣政策并非緊縮，而是寬松的。這對經濟過熱的控制實際上起到了火上澆油的反效果。今年以來，雖然加息次數較為頻繁，但利率調整仍落后于物價變化，一年期存款實際利率仍維持“負利率”狀態（見圖3）。從匯率角度來看，也是如此。自2001年開始，我國FDI與出口雙雙大幅提速，外匯儲備也進入急劇增長的階段。國際收支雙順差和巨額外匯儲備激發起極強的人民幣升值預期，但我國匯率形成機制改革在2005年7月份才正式推出。人民幣匯改以來，人民幣對美元升值幅度有限，截至今年8月底累計升值不足10%，人民幣實際有效匯率累計升值幅度不足8%。其中，2007年的人民幣匯率調整反而慢于2006年，今年前8月人民幣對美元累計升值幅度為3.28%，而2006年同期人民幣對美元累計升值4%。由于人民幣匯率調整過于緩慢，對出口的抑制作用并不明顯。

3、金融調控對資產價格過快上漲沒有給予足夠的重視。2005年以來，我國實體經濟運行保持“高增長、低通脹”的局面，與此同時，股票與房地產價格大幅攀升，虛擬經濟持續升溫。進入2007年，食品價格的突然上漲帶領CPI走出低谷，“高增長、低通脹”的局面有轉為“高增長、高通脹”的危險。而股票、住房等資產價格仍高位攀升，房地產市場和股票市場都出現了明顯的泡沫化，虛擬經濟與實體經濟有雙雙趨熱的勢頭。

理論上講，由于影響資產價格的因素不僅繁雜而且極其不穩定，貨幣政策跟蹤資產價格容易發生明顯的調控偏離。而且從實體經濟和虛擬經濟的二分法角度看，貨幣政策的最終目標是實體經濟的增長和物價穩定，虛擬經濟的波動和資產價格膨脹確實不屬于貨幣政策的調控范圍。因此，無論是理論上還是調控實踐，央行都沒有必要對資產價格波動做出直接反應。不過，貨幣政策專注于包括GDP、CPI以及投資增長等實體經濟指標是基于虛擬經濟對實體經濟沒有直接影響的前提。如果虛擬經濟對實體經濟有較大影響，那么貨幣政策過度拘泥于GDP、CPI等實體宏觀指標而對虛擬經濟下的資產價格忽視就很容易縱容經濟內部所存在的風險。

2005年以來，我國資產價格出現過快上漲，與此同時，一年期存款實際利率在2006-2007年一直維持在低位，甚至為負利率。負利率的存在對投機活動形成刺激，對資產價格上漲有著直接影響。而2006年至今，隨著資產價格持續快速攀升，虛擬經濟對實體經濟的影響開始加大。主要體現在兩方面：一是資產價格的過快上漲對物價形勢產生一定的影響。一方面，股票和房地產等資產價格的上漲會通過財富效應來促使居民增加消費支出，從而影響到即期的消費物價水平；另一方面，迅速增長的資產價格將使得人們預期未來的商品與服務的價格也會上漲，從而加劇人們對未來的通貨膨脹預期。二是資產價格的過快上漲帶來的金融不穩定因素在加大，金融風險在上升。經濟中的投機行為一般被認為會對經濟與金融安全產生負面影響，而經濟史上眾多的資產泡沫事件最終多以泡沫破裂收場。

4、在治理投資反彈、通貨膨脹、資產價格過快上漲等問題上貨幣政策不能單打獨斗。在當前投資反彈、通貨膨脹、流動性過剩等一系列突出問題的背后是更深層次的體制性矛盾。在投資反彈的背后是地方政府的投資沖動，土地、能源、原材料等要素價格被人為壓制在低位；食品價格的突然上漲背后是我國農產品供求關系出現了新的變化：食品需求隨著城鎮低收入群體和農村居民收入水平的逐步提高而增長，產生物質能源發展增加了對農產品的需求，我國城市化的推進造成的耕地面積持續減少、農村高素質的勞動力不斷離農等又使食品供給能力受抑制；流動性過剩的背后是我國經濟對內與對外失衡；資產價格過快上漲的背后則是金融自由化和金融監管寬松、投機心理因素等。而以上這些都遠遠超出了貨幣政策的影響范圍。

新聞隨身，手中掌握

[評論] [論壇] [寫博客] [我來糾錯] [好友分享]