【背景】我國外匯儲備“屢創新高”。9月7日，在達沃斯大連“新領軍者論壇”上，國家發改委副主任張曉強透露，截至今年7月，中國外匯儲備已達1.4萬億美元。僅2007年上半年，中國外匯儲備即增長2663億美元，遠超2005年、2006年全年。

而貿易順差也居高不下。8月貿易順差為249.74億美元，僅次于6月269.1億美元的歷史最高。這還是上半年出口退稅政策調整之后的結果。規模如此巨大、增長如此迅猛的貿易順差，迄今不見放緩跡象。

另一方面，經過十年的改革與發展，資本流入已經成為包括中國在內的亞洲經濟所面臨的最大挑戰。2001年流向亞洲的資本總額為561億美元，到2006年躍升到了2545億美元。前幾年流向亞洲的資本基本上是以股市資本為主，但在了2006年債市資本的規模超過了股市資本。

近日，國家外匯局發出警示：國際熱錢正在流入中國。國家外匯管理局在對沿海10省市的外匯資金流入和結匯的專項檢查中發現，貿易和投資項下確實存在資金異常流入現象。據統計，今年僅半年的時間就有逾千億美元的國際熱錢涌入中國。

大部分專家學者認為，巨額貿易順差是外匯儲備屢創新高的主因，但也有一些研究人士認為，資本流入(特別是所謂的“熱錢”)才是中國外匯儲備激增的主因。

兩種對立的觀點關涉到政策選擇。如果將外匯儲備歸因于貿易順差，則加快人民幣升值步伐當是首選，如果歸因于熱錢，則必定得出“調整匯率對控制外匯儲備無能為力”的結論。認為人民幣升值對中國的出口和貿易順差影響甚微的人士有一個依據，即，人民幣在對美元升值了近10%之后，對中國的對外賬戶幾乎沒有任何影響。他們進一步認為，中國外貿收支對匯率不敏感的原因在于有兩個原因：第一，中國大部分貿易屬于加工貿易，附加值很小，因此，受人民幣匯率的影響不大。第二，中國的出口目前主要受產能擴張的推動，支持產能擴張的部分原因是低廉的資金成本，這使得溫和的升值無關痛癢。

果真如此嗎？

美洲銀行大中華區經濟研究與策略主管汪濤認為，資本流入和投機人民幣升值的國際熱錢真的是中國的外匯儲備增加的主要來源么？答案是否定的，至少最近兩年不是的。

她說，事實上，國際收支項下的貿易順差(去掉進口中的服務部分)占新增外匯儲備的份額已越來越大，從2005年下半年開始，它已經成為推動外匯儲備積累的主要力量。2006年下半年和2007年上半年，外匯儲備的變化有一些非常因素，涉及央行和商業銀行之間的外匯掉期和結匯交易，而實際外匯儲備的變動可能是在公布的兩個數據中間，這樣的話，實際上這兩期的外儲變化應與上一年的趨勢基本吻合。

她近一步分析指出，在中國經濟良好的增長前景和低廉的勞動力成本的吸引下，外國直接投資(FDI)的流入規模可觀，但是增長穩定。除了2005年以外，FDI的增長基本上與名義GDP的增長同步。即使是在最近的2年中，FDI在GDP中所占份額依舊保持在3.5%左右。如果把FDI、貿易順差和估算的外匯儲備匯率估值的變化加總起來，得到的結果和外匯儲備增長幾乎一致，也就是說，非FDI、非貿易順差的外匯流入對外匯儲備的影響很小。那么，通過合法的QFII和非法的渠道流入房地產和股票市場的資本呢？QFII的總額度不超過300億美元，盡管有各種聳人聽聞的關于熱錢流入的報道，我們還沒有看到讓人信服的估算，能夠證明它們的規模能和過去兩年中外匯儲備的增長規模相提并論。

對于中國外貿收支對匯率不敏感的說法，汪濤分析說，盡管人民幣相對美元自2005年7月以來已經升值10%，中國的有效匯率，即以貿易量加權計算的人民幣對主要貿易伙伴貨幣的匯率，升值的幅度并不大。這是由于同期美元對其他主要貨幣貶值，由于美國不是中國唯一的貿易伙伴，僅關注人民幣對美元的匯率會產生誤導。據我們估算，中國的名義有效匯率在過去兩年中的升值幅度不到4%。?

中國近一半的出口可以歸類為加工貿易。不過，汪濤提醒道，盡管加工貿易的增長依然很快，但已經在最近幾個季度落后于一般出口的增長。一般出口在總出口中的比重和對出口增長的貢獻都在增長。此外，近期世界銀行等機構的研究顯示，中國出口中的“中國成分”正在迅速上升，加工貿易中的附加值也在增加。這意味著中國的出口和貿易順差可能對匯率的變化更加敏感。

她的結論是，為了解決我國目前互相緊密相關的國際收支失衡、流動性過剩以及通貨膨脹問題，我們認為，允許人民幣進一步升值是一個有效措施。

來源：?財經??

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