張巍柏

當前我國的股價和房價增長速度都令人目眩。盡管各界人士在反復警告，但資金推動的市場依舊不顧一切地上漲。為何在不斷加息以及各類宏觀調控緊縮政策之下，資金仍舊愿意不斷流出銀行體系，制造著越來越炫目的資產價格泡沫？

我認為，泡沫的根源就在房價的不斷上揚之上，在于投資者還沒有對房地產市場失去信心。無論股市、房市，都是如此。此說并非否認利率和匯率問題的重要性，但就利率和匯率本身來說，它們都只是價格信號而已。它們只能告訴我們市場已經怎么樣了，而不能告訴我們市場為什么會這樣。

我們需要從市場建設的角度考量泡沫的真正原因。除利率和匯率市場建設外，對于我國金融體系來說，最重要的市場建設可能莫過于房地產市場了。事實上，我國股市與房地產市場之間的聯動性相當高，只是很多人可能還沒有認識到這一點。

美國房價下跌引發的次貸危機提醒我們，支撐社會信用的主體，仍舊是土地和房產，主要反映這些商品價格變化的又是房地產市場，而不是股市。就像美國著名經濟學家卡爾·凱斯等人的研究表明的那樣，所謂美國股市的財富效應，遠不如來自房地產的財富效應。

他們的研究對14個發達國家1975-1999年的年度數據以及美國1982-1999年的季度數據進行了檢驗。這兩組數據的檢驗結果都表明，消費的變化與股市財富無關但是與同期房屋財富的變化正相關。無獨有偶，美聯儲經濟學家的研究同樣表明，房地產財富效應與消費變化的相關性，遠大于股市的財富效應。

中國雖然市場經濟遠不如美國發達，但在社會信用的承載之上，仍和美國一樣。有房的人，才會被看作是解決了基本生活問題的人；房子值錢的人，才會被看作是有些錢的人；而有很多房子和豪華別墅的人，則會被看作是富翁。

在中國，由于社會保障體系的不健全，個人的住房投資將會被視作一種儲蓄，是一種尋求自我保障的理性行為，也就是在積累個人的信用。

擴大到整個商業社會，可以認為大部分企業家或企業的投資購房，都是在積累商業社會中的信用。特別是在我國的信用體系還不夠健全、利率和匯率還不夠市場化的時候，房地產市場可以成為一種相對更市場化，相對更標準化，相對更容易評估個人或者企業信用水平的手段。

所以，一旦某個國有企業在北京的四環內擁有一片土地，那么這家國有企業不論其主業的經營狀況有多糟糕，它的市場估值也會飆漲。銀行貸款給這樣的企業，其信用基礎難道不是房地產的價值嗎？

還有更多的證據表明，我國實體經濟的流動性，實際上就是通過房地產的相關信用，來從銀行體系獲取的。例如我國在土地儲備上沉淀的資金，就高達1.5萬億。當然，擁有這些土地儲備的投資者，會因為房地產市場而在銀行的信用急速增加。

同樣，擁有這些儲備的投資者，其上市公司股票也會大漲。還有來自上海央行的數據表明，今年第三季度，上海市中資商業銀行新增人民幣個人消費貸款209.9億元，為上半年個人消費貸款增量的兩倍，占其同期人民幣各項貸款增量的七成。上海新增貸款中房地產貸款占絕大多數，這種狀況恐怕代表了相當一批一線以及二線重點城市的現實。

有很多事實告訴我們，現在幾乎所有人都存在著近乎固化的思維：房地產升值了，這個地方才繁榮，這個地方才有錢、有信用。此時我們應該知道，房地產市場的泡沫，將放大其他市場的泡沫，如股市；同時，其他市場的泡沫又會掩蓋房地產市場的泡沫，并促使房地產市場泡沫膨脹得更大，讓我們以為：這里的房價，就應該是這么昂貴。

然而，最終我們會知道，一切泡沫的破滅都會從房地產開始，并席卷整個經濟體系。這或許就是“高樓大廈”指標能夠預言經濟危機的真正原因。??

來源：?????????????每日經濟新聞??

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