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2008年06月13日 07:40第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)【大 中 小】 【打印】 已有評(píng)論0條

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數(shù)據(jù)顯示，匯率機(jī)制改革的多重目標(biāo)效果已經(jīng)顯現(xiàn)。特別是，連續(xù)三年的升值，已經(jīng)給“浮動(dòng)管理”的外匯機(jī)制創(chuàng)造了很大的彈性空間，我們認(rèn)為，應(yīng)該開(kāi)始研究人民幣匯率的均衡水平，匯率機(jī)制的改革應(yīng)該更大力度放在更靈活的匯率形成機(jī)制的建設(shè)上

我們認(rèn)為，人民幣匯率機(jī)制改革過(guò)程伴隨一定幅度的升值是有必要的。但是， 無(wú)論在什么情況下，人民幣匯率的走勢(shì)，都不能被境外所謂的“市場(chǎng)預(yù)期”引導(dǎo)，不能被“人民幣不可交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)”(NDF)的所謂遠(yuǎn)期合約價(jià)格引導(dǎo)，特別是在均衡匯率逐漸形成的階段和過(guò)程中。因?yàn)檫@些預(yù)期價(jià)格，來(lái)自于對(duì)貨幣職能的“投機(jī)需求”，與人民幣的真實(shí)供給和需求完全無(wú)關(guān)，不是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的市場(chǎng)供求決定的市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。

在當(dāng)前美元貶值態(tài)勢(shì)出現(xiàn)變化的微妙時(shí)期，周邊有些國(guó)家已經(jīng)出現(xiàn)危機(jī)信號(hào)，我們要特別關(guān)注“匯率預(yù)期”制造“匯率泡沫”后，再制造“匯率空頭”，防止國(guó)際形勢(shì)變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

“市場(chǎng)預(yù)期”扭曲匯率價(jià)格

匯率實(shí)際上是一種價(jià)格，是本幣交換另一外國(guó)貨幣時(shí)的兌換價(jià)格。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，匯率與一般價(jià)格一樣，應(yīng)該由總量意義上的供求關(guān)系作為形成均衡價(jià)格的基礎(chǔ)。但是當(dāng)外匯市場(chǎng)上依靠預(yù)期匯率套利的貨幣職能的“投機(jī)需求”不斷擴(kuò)張時(shí)，籠統(tǒng)地談均衡匯率的供求基礎(chǔ)，就會(huì)產(chǎn)生極大的誤導(dǎo)。

三方面的原因提醒我們，當(dāng)前要特別注意“升值預(yù)期”對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的干擾。

第一方面，“預(yù)期匯率”是以金融資本的賺錢(qián)為定價(jià)目標(biāo)的。金融資本在外匯市場(chǎng)上的活動(dòng)屬于“投資需求”。金融資本不參與任何實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，金融活動(dòng)對(duì)貨幣職能的需求屬于“投機(jī)需求”。投機(jī)需求實(shí)際上是“賺錢(qián)需求”，“賺錢(qián)需求”的效用函數(shù)是趨于無(wú)窮大的。不像一般商品需求，效用是有限的，能夠達(dá)到均衡水平。

第二，“預(yù)期匯率”不是以供求關(guān)系為基礎(chǔ)的市場(chǎng)機(jī)制形成的價(jià)格。最具代表性的NDF，是典型的人民幣“投機(jī)需求”的市場(chǎng)。我們注意到，NDF市場(chǎng)上根本沒(méi)有人民幣的交易，只是按照人民幣匯率的預(yù)期價(jià)格換成美元后的價(jià)差進(jìn)行交割。現(xiàn)階段，在人民幣升值預(yù)期主導(dǎo)下，只要人民幣升值，按升值價(jià)格交割換成美元就賺錢(qián)了。只要不斷推動(dòng)人民幣升值，使預(yù)期升值與實(shí)際升值交替印證，這種與“買(mǎi)空賣(mài)空”沒(méi)有什么區(qū)別的賺錢(qián)游戲就可以一直玩下去。

人民幣匯率機(jī)制的改革根本上是要形成以供求關(guān)系為基礎(chǔ)的匯率形成機(jī)制。這種沒(méi)有人民幣需求也不需要人民幣供給的價(jià)格預(yù)期，不但對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制沒(méi)有意義，如果被這種預(yù)期影響，在極大扭曲匯率形成機(jī)制的同時(shí)，還可能陷貨幣政策于非常被動(dòng)的境地。

第三，“投機(jī)需求”的匯率預(yù)期是完全可以被引導(dǎo)的。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生分歧。不同的角度對(duì)同一個(gè)問(wèn)題一定會(huì)有不同的判斷。這時(shí)候，如果某一方面的信息被強(qiáng)化成“主流”信息，“某一方面”的看法就成為了主導(dǎo)市場(chǎng)的看法。特別是如果這些信息又被很好地印證，這個(gè)并非正確的判斷就可以完全統(tǒng)一市場(chǎng)上的分歧。

當(dāng)前在人民幣升值的預(yù)期形成上，已經(jīng)存在許多利益驅(qū)動(dòng)因素，不論是買(mǎi)方還是賣(mài)方，都有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去引導(dǎo)升值預(yù)期，引導(dǎo)匯率的走勢(shì)，在不斷升值中賺更多的錢(qián)。今年年初許多“市場(chǎng)預(yù)測(cè)”今年人民幣將升值10％，實(shí)際起到了不斷強(qiáng)化和引導(dǎo)“市場(chǎng)升值預(yù)期”的作用。

更靈活的匯率機(jī)制是匯改的目標(biāo)

2005年7月21日人民幣一次性升值2%，并宣布更具靈活性的匯率機(jī)制的改革開(kāi)始。三年來(lái)，累計(jì)升值近16％，特別是今年以來(lái)，升值加速，1~5月已經(jīng)累計(jì)升值5.26％。人民幣適當(dāng)幅度的升值，對(duì)推動(dòng)外貿(mào)順差和出口行業(yè)結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整是有必要的，為更靈活的匯率機(jī)制創(chuàng)造了一定的空間。在累計(jì)升值16％以后，過(guò)大的貿(mào)易順差，已經(jīng)有了明顯的下降;不合理的出口產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)，也有所調(diào)整。在其他政策的綜合作用下，許多沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的出口企業(yè)已經(jīng)逐漸出局，說(shuō)明結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果比較明顯;企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和調(diào)整能力，也得到了提升;經(jīng)濟(jì)體制的靈活性，在匯率機(jī)制改革的推動(dòng)下顯著增大。進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)和出口順差的調(diào)整，完全可以通過(guò)其他政策組合來(lái)完成。這樣既可以達(dá)到提升出口產(chǎn)品價(jià)格的效果，也把部分調(diào)整的利益，比如勞工成本的增加、社會(huì)保障體系和環(huán)境改善等，留在境內(nèi)。

數(shù)據(jù)顯示，匯率機(jī)制改革的多重目標(biāo)效果已經(jīng)顯現(xiàn)。特別是連續(xù)三年的升值，已經(jīng)給“浮動(dòng)管理”的外匯機(jī)制創(chuàng)造了很大的彈性空間，我們認(rèn)為，應(yīng)該開(kāi)始研究人民幣匯率的均衡水平，匯率機(jī)制的改革應(yīng)該更大力度放在更靈活的匯率形成機(jī)制的建設(shè)上。

更重要的是，人民幣匯率機(jī)制改革的目標(biāo)，是要建立以供求關(guān)系為基礎(chǔ)的更靈活的管理浮動(dòng)體制。單邊升值并不是匯率機(jī)制改革的目的。特別是，由于次貸危機(jī)，美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)人民幣升值的壓力明顯下降。現(xiàn)在這一階段，很可能是一個(gè)難得的、外部環(huán)境壓力較小的時(shí)間區(qū)間。繼續(xù)人民幣單邊升值的態(tài)勢(shì)，不但陷入?yún)R率機(jī)制改革概念的誤區(qū)，還可能錯(cuò)失推進(jìn)匯率機(jī)制靈活性的改革的良機(jī)。

在國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境許多不確定因素不斷增加的情況下，我們應(yīng)要抓住次貸危機(jī)重創(chuàng)華爾街的機(jī)會(huì)，抓緊研究人民幣均衡匯率，開(kāi)始圍繞均衡匯率波動(dòng)的更靈活的匯率形成機(jī)制的建設(shè)。

“匯率泡沫”和“匯率空頭”

現(xiàn)在是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻，美元與各國(guó)貨幣的關(guān)系正在發(fā)生微妙的變化，有兩方面的問(wèn)題值得特別注意。

首先，要特別注意，在人民幣從單邊升值向更有彈性的匯率機(jī)制過(guò)渡的初期，利益群體為了賺取“最后的晚餐”，強(qiáng)化升值預(yù)期、進(jìn)一步推動(dòng)“匯率泡沫”的動(dòng)機(jī)是非常強(qiáng)烈的，通過(guò)似是而非的“市場(chǎng)預(yù)期”來(lái)影響政策的力度也會(huì)加大。

我們不要受利益群體強(qiáng)化“市場(chǎng)預(yù)期”的干擾，要善于利用政府的權(quán)威性，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，而不是被市場(chǎng)預(yù)期所引導(dǎo)。

其次，要特別注意，美元正在改變貶值態(tài)勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)停止降息的暗示正在引導(dǎo)這種改變。研究顯示，新興市場(chǎng)的資本流向與美元走勢(shì)密切相關(guān).一旦美元改變貶值態(tài)勢(shì)，新興市場(chǎng)中資本呈流出之勢(shì)。亞洲金融危機(jī)時(shí)，當(dāng)時(shí)華爾街通過(guò)各種方式不斷傳出信息，強(qiáng)調(diào)亞洲金融危機(jī)的嚴(yán)重性，調(diào)動(dòng)資本加速流出亞洲、流向美國(guó)，從而加劇了危機(jī)的負(fù)面影響。

現(xiàn)在，我們周邊的國(guó)家——包括韓國(guó)、泰國(guó)、越南、印度尼西亞、菲律賓等國(guó)的貨幣，都改變了前幾年對(duì)美元一致升值的態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)了對(duì)美元的貶值。特別是全球出現(xiàn)了近年來(lái)最高水平的通脹，亞洲不少?lài)?guó)家特別是我們的鄰國(guó)越南已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的跡象。在全球化的情況下，各國(guó)之間的關(guān)聯(lián)度越來(lái)越大，亞洲是否會(huì)再現(xiàn)1997年亞洲金融危機(jī)的景況?中國(guó)較之1997年時(shí)已經(jīng)有了更大的開(kāi)放，資本流動(dòng)已經(jīng)有了更大的自由度，與周邊國(guó)家經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度也更加密切，中國(guó)會(huì)否受到較大影響?無(wú)論如何，我們現(xiàn)在就要開(kāi)始密切關(guān)注。在不久的將來(lái)的某個(gè)時(shí)刻，“匯率預(yù)期”很可能將反過(guò)來(lái)，以中國(guó)的高通脹、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及周邊新興市場(chǎng)的嚴(yán)重通脹等情形為理由，“引導(dǎo)”人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，推動(dòng)資本大規(guī)模流出。

在對(duì)一些國(guó)際規(guī)則還無(wú)能為力的情況下，我們現(xiàn)在既要防止國(guó)際熱錢(qián)的繼續(xù)流入，也要隨時(shí)防范熱錢(qián)的大規(guī)模流出，避免外部危機(jī)的沖擊。在此筆者提出兩個(gè)供參考的思路。

第一個(gè)思路是，浮動(dòng)匯率，打亂升值預(yù)期，遏制熱錢(qián)流入。無(wú)孔不入專(zhuān)門(mén)尋找無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的熱錢(qián)的最要害之處，就是不確定因素和不確定的環(huán)境。如果改變?nèi)嗣駧艑?duì)美元單邊升值的態(tài)勢(shì)，實(shí)行真正意義上的浮動(dòng)匯率機(jī)制，改變升值的預(yù)期，制造不確定的匯率環(huán)境，對(duì)純粹套利的熱錢(qián)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是打到了蛇之七寸。

第二個(gè)思路是，現(xiàn)階段制定和宣布外匯管理的應(yīng)急機(jī)制。研究顯示，新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯流入是一個(gè)緩慢的積累過(guò)程，但流出的時(shí)候往往是快速和大規(guī)模流出。墨西哥在1981到1982年期間，資本流出達(dá)到GDP的18%;泰國(guó)在1996到1997年間資本流出達(dá)到GDP的12%，這些國(guó)家都在資本大規(guī)模流出期間爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

目前，美元態(tài)勢(shì)改變?cè)诩矗瑸榉婪稛徨X(qián)大規(guī)模流出，我們應(yīng)該立即制定并公開(kāi)宣布，不排除在必要的時(shí)候啟動(dòng)資本管制的應(yīng)急措施，包括征收外匯兌換的“托賓稅”、延長(zhǎng)資金境內(nèi)停留時(shí)間等比較嚴(yán)格的資本管制措施。這樣可以大大提高熱錢(qián)的機(jī)會(huì)成本，不僅到時(shí)候可名正言順控制資本流出，同時(shí)也可以對(duì)熱錢(qián)流入起到阻嚇作用。因?yàn)椴⒉皇邱R上實(shí)施，也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成突發(fā)的沖擊。

（作者為銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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