謝國忠：危機的底部在哪里

當前的金融危機與數(shù)年前的安然事件相當類似，是安然危機的一場大規(guī)模重演

所有的市場繁榮都是相似的，所有的泡沫破裂卻各有不同。上升的資產(chǎn)價格是每次繁榮的核心，在那個時候，錢就像長在樹上一樣唾手可得。但每次繁榮過后，都伴隨著金融危機。

2001年，投資于電信和其他IT公司股票的2萬億美元灰飛煙滅。1998年，過剩的生產(chǎn)能力破壞了亞洲經(jīng)濟體的出口盈利能力。隨后，這些國家的債權(quán)人希望將資金抽回，從而引發(fā)了由貨幣環(huán)節(jié)傳導至銀行的金融危機。再往前，日本房地產(chǎn)市場崩潰，背負了大量壞賬的銀行停止貸款，日本經(jīng)濟步入長達十年的衰退。

這樣的例子不勝枚舉。金融危機的根源在于市場繁榮時資產(chǎn)被過高估價。當然，資產(chǎn)定價過高，也可能源于貨幣追逐處于上升趨勢中的資產(chǎn)。當資產(chǎn)價格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時，資產(chǎn)價值煙消云散；但是，誰的資金出現(xiàn)損失都有可能，這正是每次金融危機各有不同的原因所在。

體制之弊

在上一場危機中，安然公司(Enron)是一個獨特的例子。20世紀80年代，安然公司還是美國休斯敦一家乏善可陳的天然氣供應(yīng)商；90年代，憑借在期貨市場的交易，它開始嶄露頭角。

作為天然氣供應(yīng)商，安然應(yīng)該通過購買期貨產(chǎn)品，將其與客戶簽訂的合同進行套期保值，對沖風險。能源供應(yīng)商通常都通過華爾街操作，而安然偏離了這一慣用模式，自1989年起開始自營交易，并發(fā)現(xiàn)該項業(yè)務(wù)非常有利可圖。事實上，安然操作的是銀行業(yè)務(wù)，承擔的風險與銀行相似，卻不必遵守銀行的監(jiān)管法規(guī)。依據(jù)國際清算銀行的規(guī)定，一家銀行必須滿足8%的資本充足率要求，對于哪些業(yè)務(wù)可以涉足、哪些屬于禁區(qū)的規(guī)定，都必須嚴格遵守。安然CEO肯尼斯·雷(Kenneth Lay)從中看出，大宗商品交易業(yè)務(wù)利潤遠遠高于天然氣業(yè)務(wù)。1990年，他邀請麥肯錫合伙人之一的杰弗里·斯基林(Jeffery Skilling)加盟安然，將公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向商品交易，成功地向?qū)_基金轉(zhuǎn)型。

華爾街的著名交易員為公司掙得數(shù)以億計的美元，并將其中的數(shù)千萬美元裝入自己腰包，這樣的故事想必大家耳熟能詳。成功交易員的頭上都有一個光環(huán)。他們是華爾街薪水最高的人，遠遠高于他們的CEO。在過去三年，他們離開了華爾街的公司，開始組建自己的對沖基金。交易員的明星光環(huán)使得他們能給鎖定期為三年的基金籌集數(shù)十億美元。而通過收取2%的管理費，他們不費吹灰之力就能掙到大把美元。

是否明星交易員都擁有如喬丹和伍茲那樣的特殊天賦，而理應(yīng)輕松享有這樣一大筆財富呢？不幸的是，我一位也沒有遇到。一位普通交易員的成功，在于出售能對沖波動性的衍生品，而明星交易員的成功歸因于“好運氣”。當然，交易員們會認為我的看法只不過是“酸葡萄”心理，但我可以作出合理的解釋。

交易員在談及蝶式交易、跨式期權(quán)、伽瑪對沖等交易策略時添油加醋，為其蒙上傳奇色彩。其實，所有這些交易策略都可以歸因于一樣東西：降低波動性。

風險是生活中的一種負面因素。事實上，每個月穩(wěn)定地掙到100美元，強于在一年中的某個月掙到1200美元，而其他時間一無所獲。經(jīng)濟學家將這稱為人類天性中的風險厭惡。風險厭惡是保險業(yè)誕生的基礎(chǔ)。舉個例子，如果每個人在一年中被汽車撞到的概率是百萬分之一，如果某保險公司有100萬人投保，那么該公司大約會有一個客戶提出索賠。假定賠償金為100萬美元，而由于人們都是風險厭惡者，他們愿意支付高于1美元的價格來購買這項保險，那么保險公司就可以從差額中獲利。

股票市場每日有漲有跌，你也可以購買某種“保險”來鎖定風險。一個極端的例子是持有現(xiàn)金，另一個極端則是像大多數(shù)人那樣，持有股票而不做任何風險對沖。介于兩者之間的是，你可以選擇在市場中持有一定量的敞口頭寸，例如，敞口頭寸不超過總資金的10%。

華爾街的交易員在出售可以規(guī)避風險的產(chǎn)品時，大部分都能獲利。當然，他們經(jīng)常賠錢，也經(jīng)常掙錢，但平均來說是賺錢的。類似于真正的保險公司，華爾街的公司需要資金以便留在這個市場中。公司會給每位交易員提供一定的風險準備金，后者通過最大限度優(yōu)化這筆資金的使用，來向市場提供不同的金融產(chǎn)品。類似于其他商品，金融產(chǎn)品的價格也會被高估或低估。對每一個交易員來說，基本技巧是不要犯將被低估的產(chǎn)品出售掉這樣的愚蠢錯誤。布萊克-肖爾斯(Black- Scholes)公式是衍生品的基本定價工具，該公式從基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格推算衍生品價格，就好比從豬肉價格推算香腸價格。

事實上，布萊克-肖爾斯公式是金融市場最被濫用的一個工具。當一個香腸制造商基于豬肉成本對香腸定價時，香腸價格并不會反作用于豬肉價格。而在金融市場上，當過多的交易員出售具有高波動性的產(chǎn)品時，風險會暫時降低。隨著越來越多的交易員獲得保障，他們對信息的變化就不會像早前那樣敏感。因此，市場的波動性就會減少。這個公式告訴我們，用來對沖風險的衍生品的價格應(yīng)該降低，這可以使交易變得更為有利可圖，這樣更多的交易員就會青睞于出售或是減持高風險產(chǎn)品，從而進一步降低市場的波動性。然而，交易員從流動性供給的角度抑制風險，是一種人為行為。當一個突發(fā)事件引發(fā)交易員們紛紛回購高風險產(chǎn)品時，市場就會掀起軒然大波。1987年的股災(zāi)很可能就是這樣引發(fā)的。

部分交易員反其道而行之，對市場中的突破趨勢進行猜測。最出名的莫過于索羅斯猜測英鎊將退出歐洲貨幣聯(lián)盟，從而成功狙擊英鎊的例子。當時，英國經(jīng)濟日益衰退，國際收支出現(xiàn)逆差，而歐洲貨幣聯(lián)盟實行的是固定匯率制。當一個國家出現(xiàn)國際收支逆差時，其固定匯率制將是不可持續(xù)的，要么提高利率以抑制國內(nèi)需求，要么貶值本幣促進出口。索羅斯推測英國政府將采用后者。1992年9月16日，英國被迫宣布退出歐洲貨幣聯(lián)盟。索羅斯的基金成為這場襲擊英鎊行動中最大的贏家，當日獲利高達100億美元。1998年亞洲金融危機時，許多對沖基金也進行了同樣的賭博，他們在泰國和韓國獲勝，卻在馬來西亞和香港慘敗。對市場的猜測也涵蓋了交易員對市場的投資判斷，但問題在于，你很難判斷這是一項投資還是一場賭博。

獲得重大成功的例子微乎其微，明星交易員也并不總是獲勝。當交易員名氣越來越大時，他可以吸引到越來越多的資金。但終有一天，他會犯錯并把錢賠光。由于大部分投資者都是后來才進入，他們并沒有分享到交易員早期的成功，等待他們的只是虧損。你可能經(jīng)常聽到某個交易員的年回報率有15%或20%。這個數(shù)字是基于過去數(shù)年表現(xiàn)的一個平均值，如果以基金管理的資產(chǎn)作為權(quán)重衡量交易員的表現(xiàn)，即便是最有名的交易員也未能給他的投資者掙錢。事實上，不管掙錢還是最終賠錢，按照基金資產(chǎn)收取管理費的交易員最終都會變得非常富有。

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