謝國忠：危機的底部在哪里

2008年03月19日 08:33中國證券網【大中小】【打印】已有評論0條

當前的金融危機與數年前的安然事件相當類似，是安然危機的一場大規模重演

所有的市場繁榮都是相似的，所有的泡沫破裂卻各有不同。上升的資產價格是每次繁榮的核心，在那個時候，錢就像長在樹上一樣唾手可得。但每次繁榮過后，都伴隨著金融危機。

2001年，投資于電信和其他IT公司股票的2萬億美元灰飛煙滅。1998年，過剩的生產能力破壞了亞洲經濟體的出口盈利能力。隨后，這些國家的債權人希望將資金抽回，從而引發了由貨幣環節傳導至銀行的金融危機。再往前，日本房地產市場崩潰，背負了大量壞賬的銀行停止貸款，日本經濟步入長達十年的衰退。

這樣的例子不勝枚舉。金融危機的根源在于市場繁榮時資產被過高估價。當然，資產定價過高，也可能源于貨幣追逐處于上升趨勢中的資產。當資產價格出現反轉時，資產價值煙消云散；但是，誰的資金出現損失都有可能，這正是每次金融危機各有不同的原因所在。

體制之弊

在上一場危機中，安然公司(Enron)是一個獨特的例子。20世紀80年代，安然公司還是美國休斯敦一家乏善可陳的天然氣供應商；90年代，憑借在期貨市場的交易，它開始嶄露頭角。

作為天然氣供應商，安然應該通過購買期貨產品，將其與客戶簽訂的合同進行套期保值，對沖風險。能源供應商通常都通過華爾街操作，而安然偏離了這一慣用模式，自1989年起開始自營交易，并發現該項業務非常有利可圖。事實上，安然操作的是銀行業務，承擔的風險與銀行相似，卻不必遵守銀行的監管法規。依據國際清算銀行的規定，一家銀行必須滿足8%的資本充足率要求，對于哪些業務可以涉足、哪些屬于禁區的規定，都必須嚴格遵守。安然CEO肯尼斯·雷(Kenneth Lay)從中看出，大宗商品交易業務利潤遠遠高于天然氣業務。1990年，他邀請麥肯錫合伙人之一的杰弗里·斯基林(Jeffery Skilling)加盟安然，將公司業務轉向商品交易，成功地向對沖基金轉型。

華爾街的著名交易員為公司掙得數以億計的美元，并將其中的數千萬美元裝入自己腰包，這樣的故事想必大家耳熟能詳。成功交易員的頭上都有一個光環。他們是華爾街薪水最高的人，遠遠高于他們的CEO。在過去三年，他們離開了華爾街的公司，開始組建自己的對沖基金。交易員的明星光環使得他們能給鎖定期為三年的基金籌集數十億美元。而通過收取2%的管理費，他們不費吹灰之力就能掙到大把美元。

是否明星交易員都擁有如喬丹和伍茲那樣的特殊天賦，而理應輕松享有這樣一大筆財富呢？不幸的是，我一位也沒有遇到。一位普通交易員的成功，在于出售能對沖波動性的衍生品，而明星交易員的成功歸因于“好運氣”。當然，交易員們會認為我的看法只不過是“酸葡萄”心理，但我可以作出合理的解釋。

交易員在談及蝶式交易、跨式期權、伽瑪對沖等交易策略時添油加醋，為其蒙上傳奇色彩。其實，所有這些交易策略都可以歸因于一樣東西：降低波動性。

風險是生活中的一種負面因素。事實上，每個月穩定地掙到100美元，強于在一年中的某個月掙到1200美元，而其他時間一無所獲。經濟學家將這稱為人類天性中的風險厭惡。風險厭惡是保險業誕生的基礎。舉個例子，如果每個人在一年中被汽車撞到的概率是百萬分之一，如果某保險公司有100萬人投保，那么該公司大約會有一個客戶提出索賠。假定賠償金為100萬美元，而由于人們都是風險厭惡者，他們愿意支付高于1美元的價格來購買這項保險，那么保險公司就可以從差額中獲利。

股票市場每日有漲有跌，你也可以購買某種“保險”來鎖定風險。一個極端的例子是持有現金，另一個極端則是像大多數人那樣，持有股票而不做任何風險對沖。介于兩者之間的是，你可以選擇在市場中持有一定量的敞口頭寸，例如，敞口頭寸不超過總資金的10%。

華爾街的交易員在出售可以規避風險的產品時，大部分都能獲利。當然，他們經常賠錢，也經常掙錢，但平均來說是賺錢的。類似于真正的保險公司，華爾街的公司需要資金以便留在這個市場中。公司會給每位交易員提供一定的風險準備金，后者通過最大限度優化這筆資金的使用，來向市場提供不同的金融產品。類似于其他商品，金融產品的價格也會被高估或低估。對每一個交易員來說，基本技巧是不要犯將被低估的產品出售掉這樣的愚蠢錯誤。布萊克-肖爾斯(Black- Scholes)公式是衍生品的基本定價工具，該公式從基礎資產的價格推算衍生品價格，就好比從豬肉價格推算香腸價格。

事實上，布萊克-肖爾斯公式是金融市場最被濫用的一個工具。當一個香腸制造商基于豬肉成本對香腸定價時，香腸價格并不會反作用于豬肉價格。而在金融市場上，當過多的交易員出售具有高波動性的產品時，風險會暫時降低。隨著越來越多的交易員獲得保障，他們對信息的變化就不會像早前那樣敏感。因此，市場的波動性就會減少。這個公式告訴我們，用來對沖風險的衍生品的價格應該降低，這可以使交易變得更為有利可圖，這樣更多的交易員就會青睞于出售或是減持高風險產品，從而進一步降低市場的波動性。然而，交易員從流動性供給的角度抑制風險，是一種人為行為。當一個突發事件引發交易員們紛紛回購高風險產品時，市場就會掀起軒然大波。1987年的股災很可能就是這樣引發的。

部分交易員反其道而行之，對市場中的突破趨勢進行猜測。最出名的莫過于索羅斯猜測英鎊將退出歐洲貨幣聯盟，從而成功狙擊英鎊的例子。當時，英國經濟日益衰退，國際收支出現逆差，而歐洲貨幣聯盟實行的是固定匯率制。當一個國家出現國際收支逆差時，其固定匯率制將是不可持續的，要么提高利率以抑制國內需求，要么貶值本幣促進出口。索羅斯推測英國政府將采用后者。1992年9月16日，英國被迫宣布退出歐洲貨幣聯盟。索羅斯的基金成為這場襲擊英鎊行動中最大的贏家，當日獲利高達100億美元。1998年亞洲金融危機時，許多對沖基金也進行了同樣的賭博，他們在泰國和韓國獲勝，卻在馬來西亞和香港慘敗。對市場的猜測也涵蓋了交易員對市場的投資判斷，但問題在于，你很難判斷這是一項投資還是一場賭博。

獲得重大成功的例子微乎其微，明星交易員也并不總是獲勝。當交易員名氣越來越大時，他可以吸引到越來越多的資金。但終有一天，他會犯錯并把錢賠光。由于大部分投資者都是后來才進入，他們并沒有分享到交易員早期的成功，等待他們的只是虧損。你可能經常聽到某個交易員的年回報率有15%或20%。這個數字是基于過去數年表現的一個平均值，如果以基金管理的資產作為權重衡量交易員的表現，即便是最有名的交易員也未能給他的投資者掙錢。事實上，不管掙錢還是最終賠錢，按照基金資產收取管理費的交易員最終都會變得非常富有。