“貨幣戰爭”G20無解

楊燕青

吸引了全世界關注，同時也引來了少量游行示威的G20首爾峰會，將在今天落下帷幕。期待會議能就解決所謂“貨幣戰爭”達成實質性解決方案的人們恐怕只有一個結局，那就是失望。今天將要公布的“首爾宣言”，經歷了幾輪的激烈爭論，就內容和措詞而言，最終公布的文本將是一個各方都能接受的版本。在全球各國的經濟利益、政治取向、觀點看法前所未有百家爭鳴的局面下，各方都能接受，就意味著沒什么實質性內容。

以上顯然是當下最流行的觀點，但卻并非我想說的全部。事實上，在金融改革、全球治理等領域，G20及其授權的BCBS(巴塞爾銀行監管委員會)、FSB(金融穩定理事會)和IMF(國際貨幣基金組織)等國際機構在改革方面都取得了多項堪稱重大的進展，只是由于相對技術，并不太被人們所關注。

而貨幣戰爭簡直就是一匹“黑馬”，在國際經濟政治的大舞臺上，在很短的時間內迅速占領顯要位置。事實上，一直到今年年中，首爾峰會的首要議題還被設定在全球金融安全網和金融改革等領域，形勢在10月份IMF和世行年會前后迅速轉變，貨幣戰爭一時成為焦點中的焦點。

這雖然頗具戲劇性，卻并非偶然。太多的局面你追我趕一起來湊熱鬧。不均勻(Uneven)的復蘇將全球辟成兩個半球：一邊是高增長，通脹壓力加大，資本流入，貨幣升值，貨幣政策緊縮；另一邊則是經濟停滯，面臨通縮，貨幣環境超級寬松，資本流出，貨幣貶值(也有例外)——如此的冰火兩重天所帶來的前所未有的難題，恐怕只有貨幣戰爭這樣煽情的修辭才能表達。

不過，還是讓我們用理性來講講這個煽情的話題。在上期專欄中，我說這其實是一場尚未打響的戰爭，這期來談談這場所謂的戰爭究竟有沒有解？

求解貨幣戰爭

本來貨幣戰爭包含資本流入、全球經濟失衡、匯率等多重糾結的內容，但一定要找一個牛鼻子，那顯然還只能是匯率。因此，在今天將要公布的宣言中，我們將會看到對這場戰爭的定義，不過，究竟是“競爭性貶值(Competitive devaluation)”，還是“競爭性低估貨幣(Competitive undervaluation)”，就看大家的談判和各方的立場了，后者的用詞直接針對中國，前者的用詞指向比較廣泛，顯然也包括剛剛啟動了QE2的美國。宣言說，大家要避免這樣的局面。

然而，如何才能避免這樣的局面呢？在利益充分多元的國際場景下，還真不容易弄出解決方案。比如說，有人說要在宣言中批評下美國超級寬松的貨幣政策(包括QE2)，這被很多人認為是新興市場資本流入貨幣升值壓力的根源，然而，很快就被更多人否定了。比如，有人希望宣言直接針對中國發話，說中國貨幣低估，但也未必能達成一致。

作為大家都能接受的措辭，宣言說，各國將更多地讓市場決定貨幣的匯率，也就是說，匯率要更加浮動。這和以往長期占據主流的觀點是一致的，IMF近期一篇工作論文考察了全球不同匯率制度的經濟體從危機中復蘇的情況，得出結論說，在危機后的衰退動蕩中，固定匯率和浮動匯率的經濟體的衰退程度有所區別，但差異不大；但在復蘇階段，浮動匯率的經濟體復蘇得更快更好(圖1)。

然而，問題在于，美元是國際貨幣，其匯率跟著市場顛簸，更準確地說，為了推動出口、提高競爭力而采取弱勢美元政策(這一趨勢已日漸清晰)，全球將為此付出代價。正是由于這樣的擔憂，就連世界銀行行長佐利克，都開始令人驚訝地提議“布雷頓森林體系III”，他的意思并非回到金本位，而是希望在美元、歐元、英鎊、日元以及未來的人民幣之間建立一個穩定機制。這并不是什么新鮮的主意，包括中國進出口銀行行長李若谷、亞行行長黑田東彥早先就有類似的提法。而明年將接過G20大旗的法國從今年的早些時候也開始討論和醞釀建立類似機制的可能性。

除了巨大的技術性問題和理念沖突，建立類似布雷頓森林體系最大的障礙可能還在美元，如果美國認定自己的國家利益將來自弱勢美元(無論他口頭是否如此宣稱)，那么，全球談判會很辛苦。

穩定，還是更多浮動，這是個存在巨大分歧的問題，短期內很難有解。

求解“方向性指標”

大家開始尋找其他的“方向性指標(Directional Target)”，這是史蒂芬·羅奇的用詞。在美國財長蓋特納那里，貿易順差/GDP比重是一個選擇。對于具有良好學術訓練的蓋特納來說，他提出這個指標一點都不令人意外，按照最常用的均衡匯率的評估模型，匯率水平和貿易順差/GDP其實就是一回事。我在往期的專欄中曾經詳細討論過這個問題。按照中國政府提交給IMF第四條款磋商的文件，中國對貿易順差/GDP在未來幾年中的估計在4%上下，而IMF工作人員的估計是6%~8%，這就是人民幣匯率是否低估的基礎，按照中國政府的估計，人民幣匯率在中期將處于均衡水平(見圖2)。我們還需要更多第三方的分析。10月的順差似乎并不令人樂觀，但渣打銀行的王志浩通過一系列數據的估算，對未來充滿了信心，在2011~2014，他認為中國的順差/GDP將在5%~6%(圖3，圖4)。

來看看當下。按照《經濟學人》的估算，2010年中國這一比例將在4.9%，而德國在5.2%，挪威在14.3%，反對蓋特納的提議，看來中國確實壓根兒不需要著急。

貿易順差/GDP很可能將被拋棄，那么，可能的替代指標是什么呢？一直不太說話的格林斯潘這兩天忍不住說，應該用外匯儲備增長或者沖銷(Steralization)作為指標。這里的問題在于，外匯儲備不僅來自經常項目，也來自資本項目，如果熱錢持續進入，外儲無疑將增長，這并非一個經濟體自身的結構問題。

一位聰明的學者提出了一個似乎更容易操作的指標，消費/GDP的比重。相對于貿易順差，這個指標對于中國的結構轉型更有意義，也相對容易創造騰挪空間。也許中國需要用更多決心來武裝自己的轉型。不過，話又說回來，用指標來督促轉型，很容易被人認為是計劃經濟遺風，看看美國對其“五年出口計劃”的分解(見圖5)，你會覺得似曾相識，到底是這個世界正在趨同，還是在危機的陣痛中，我們都徹底弄錯了？

總之，當G20峰會今天落下帷幕時，所謂“貨幣戰爭”還是無解。這個難題將被移交給IMF，后者將在明年2月向G20提交一份具體報告。把這個技術難題交給頗為擅長技術研究的IMF，顯然是一個正確的選擇，然而，即便對于IMF，考慮到技術和政治交織在一起的復雜性，這仍是一個巨大的難題。

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