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——2011年一季度GDP數據點評
交通銀行金融研究中心(交行金研中心)
一、凈出口負拉動使一季度經濟增速略有回落
國家統計局公布的數據顯示，經初步核算，2011年一季度我國GDP同比增長9.7%，增速比上年四季度小幅放緩0.1個百分點。
經濟增速放緩的主要原因是凈出口對經濟增長的拉動作用也有所下降。一季度，最終消費對GDP的貢獻率為60.3%，拉動GDP增長5.9個百分點。資本形成對GDP的貢獻率是44.1%，拉動GDP增長4.3個百分點。進出口由于是逆差，所以貨物和服務凈出口對GDP的貢獻率是負的4.4%，拉動GDP負0.5個百分點。這里需要強調的是，凈出口貢獻率下降并不意味著外需很弱，因為今年一季度我國出口增速仍保持在26，5%的高位，導致我國6年來首次出現貿易逆差的主要原因是進口的高速增長。
我們認為，經濟增速略有放緩，但幅度很小，而且經濟一定程度的降溫也有利于減輕國內目前的通貨膨脹壓力，也正是政策調控預期的結果，因此不用過于擔心。同時，國家統計局從今年一季度開始公布GDP、工業增加值、固定資產投資及社會消費品零售總額的環比統計數據，一季度以上四個數據的環比數據都顯示正增長，表明二季度經濟增速就有可能回升。
二、經濟增長動力仍然充足，中國經濟難陷“滯脹”
由于一季度經濟增速回落，而物價漲幅繼續攀高，又有一些人開始擔心中國經濟陷入“滯脹”。我們認為，這種擔心完全沒有必要，雖然2011年我國經濟增長相比上年可能小幅放緩，但仍能保持在10%左右。同時，我們預計全年通脹率維持在4.5%左右，仍處可控范圍。因此，中國經濟不會出現“滯脹”現象。
1、中國經濟的活力仍然強勁
結合目前的一些宏觀經濟金融數據及微觀企業數據來看，中國經濟的活力仍然非常強勁。
首先進口的高速增長顯示國內需求強勁。今年1-3月，我國進口總額累計增長32.6%，季度進口總額創下歷史新高，這雖然有大宗商品價格上漲的因素在其中，但也從另一方面表明國內對大宗商品和生產資料的需求相當旺盛。
其次企業資金需求旺盛表明企業經營良好。央行發布的今年一季度社會融資規模的數據顯示，一季度社會融資規模增加4.19萬億元，同比少增3225億元。其中主要是人民幣貸款少增的影響，一季度人民幣新增信貸規模為2.24萬億元，同比少增3524億元。信貸少增主要是國家宏觀調控政策的作用，并非企業信貸需求下降，因為直接融資市場依舊火爆。一季度企業債券凈融資4551億元，同比多增1874億元；非金融企業股票融資1558億元，同比多增309億元。同時，由于信貸規模受限原因，銀行貸款利率上浮占比持續上升，民間借貸利率也持續攀高，充分表明企業當前的資金需求仍然旺盛，也反映出企業對未來經營相對樂觀。結合一季度企業盈利數據看，規模以上工業企業1-2月份盈利增長34.3%，這也預示后續由企業推動的固定資產投資仍將保持較高增速。
最后，工業生產以及能源生產消費顯示經濟仍保持較強活力。一季度工業增加值同比上升14.4%，這是在去年同期20%左右增速的高基數上出現的。今年1至3月全國平均日產量192.78萬噸，再創同期最高水平。在能源生產和消費方面，今年一季度發電量和用電量增速均高于去年第四季度的水平。以上均表明經濟內在活力仍然充沛。
2、三駕馬車動力稍減，經濟增長的動力仍然充足
就經濟增長的動力而言，預計2011年三駕馬車都將呈現小幅減速的格局，但回落幅度都不大，經濟仍將保持較快增長。
首先來看投資?？傮w而言，2011年投資難再現高速增長，因為目前的政策背景下，投資增長受到多方面的壓力，如房地產市場的調控壓制房地產開發投資增長、貨幣政策收緊直接抑制固定資產投資的資金來源、地方融資平臺治理等措施也將限制地方政府的投資沖動。但今年也存在較多刺激投資的因素，如“十二五”規劃元年、國家對戰略性新興產業的投資加速、中西部地區的發展將進一步提速、保障性住房建設規模擴大、市場流動性仍然充裕等。綜合這兩方面因素，我們預計2011年我國固定資產投資增速仍能保持在23%左右。
其次來看消費。一季度消費增速明顯低于市場預期，主要原因是房市和車市兩大市場的低迷。以汽車市場為例，今年一季度我國汽車銷量同比只增長了8.08%，較上年同期大幅回落63.7個百分點。而汽車銷售占社會消費品零售總額的24%，汽車銷量增速大跌，是導致消費增速放緩的主因。再看房地產市場，受房地產調控政策的高壓下，一季度我國住宅銷售面積持續下降，導致一季度住宅類相關商品 (家電、家俱及裝潢物料等，占零售總額的10%)的銷售增速也出現明顯下跌。經測算房地產銷售下降10%，影響消費支出約0.13個百分點。雖然有兩大市場低迷的壓力，但“十二五”規劃中政府明確提出將通過提高可支配收入及減輕家庭稅負負擔來刺激消費，這種預期將支撐居民消費維持較快增長。一季度農村居民人無現金收入實際增長14.3%，超過GDP增速和城鎮居收入增速，這是個可喜的現象，農村居民收入的持續增長對于啟動農村消費是較大利好。我們預計全年消費增速仍能保持在18%左右。
最后來看凈出口。2010年我國出口的高基數效應將導致2011年我國出口同比增速可能明顯放緩。從貿易條件來看，2008年全球金融危機之后，我國進口價格指數快速下滑使我國貿易條件短暫改善，但隨后，隨著全球大宗商品價格的快速攀升，我國進口價格指數又迅速拉高，使我國貿易條件再一次惡化。我們預計，未來全球大宗商品價格仍有進一步上漲的可能性，加上人民幣升值可能給我國出口帶來的負面影響，2011年我國貿易條件可能進一步惡化。同是，國內外經濟復蘇分化的局面仍將持續，導致年內我國出口增速低于進口增速的概率較大，貿易順差收窄趨勢將持續。綜上所述，我們預期2011年中國出口增速可能有所放緩，初步預計2011年我國出口同比增長15%左右，預計進口增速仍將快于出口增速(20%左右)，全年貿易順差將進一步收窄(1200億美元左右)，凈出口對GDP的拉動作用仍將進一步下降。
綜上所述，我們預計2011年國內GDP增速相比上年可能有所回落，但全年增速仍將達到10%左右。從季度增長率來看，由于2011年基數的原因，2011年經濟增長很可能呈現前低后高的走勢，未來三個季度的經濟增速分別為10%、10.3%、10.2%。
三、宏觀調控政策將保持連續性與穩定性，未來貨幣政策收緊力度將減輕、頻率會放緩、工具更靈活
4月13日，國務院常務會議分析一季度經濟形勢時強調，要保持宏觀經濟政策的連續性、穩定性。我們認為，宏觀調控政策基調年內不會變，但未來貨幣政策收緊的力度將減輕；利率和準備金率上調的頻率會放緩；工具更靈活，央票使用會較為頻繁，匯率彈性會加大。
首先，宏觀政策基調不會變，以保持政策的連續性與穩定性。雖然一季度經濟減速，但預計全年經濟增長仍能達到10%左右，實現政府預定的8%的目標沒有任何問題，政府不用擔心經濟增長目標。雖然有近期日本地震、北非政局的動蕩以及歐洲央行加息可能導致歐洲債務危機惡化等國際不穩定因素的存在，但一季度中國進出口的強勁表現已經表明，世界經濟復蘇的總體趨勢良好。而在“十二五”規劃啟動及新一輪地方和中央政府換屆即將開始的背景下，政策立場一旦放松，就可能導致新一輪的經濟過熱，政府當然不愿看到這樣的局面。因此，今年之內國內宏觀調控政策放松的可能性較小。特別是針對房地產市場的一些限制性政策年內不但不會放松，還可能繼續加力。
其次，穩健貨幣政策繼續執行，但內涵有所調整。通脹仍是當前中國經濟面臨的主要矛盾， 3月14日溫總理人民日報文章指出：“當前，增長速度和就業都處在合理水平，穩定物價和管好通脹預期是關鍵，是第一位的”。因此，未來央行將繼續實施穩健的貨幣政策以消除通貨膨脹的貨幣因素。但國務院常務會議同時指出：“要充分估計貨幣政策的滯后效應，提高政策的前瞻性，避免政策疊加對下一階段實體經濟產生過大的負面影響”。我們總體的判斷是未來貨幣政策收緊的力度將減輕、利率和準備金率上調的頻率會放緩、工具更靈活，央票使用會較為頻繁，匯率彈性會加大。
關于貨幣政策工具，國務院會議提出要綜合運用公開市場操作、法定存款準備金率、利率、匯率等工具，把社會融資規模控制在合理范圍，消除通脹的貨幣因素，同時滿足實體經濟需求。這個提法將匯率列為抵制通脹手段的范圍，預示未來央行貨幣政策操作工具將更加靈活。
在具體政策工具的使用方面，預計未來仍以數量型工具為主。數量型工具中公開市場操作的力度和頻率可能不減，但準備金率使用頻率會明顯下降。上半年存款準備金率仍可能再上調1次、0.5個百分點，時間窗口可能在2季度公開市場到期資金量較大時出現。利率政策方面，預計年內存貸款基準利率可能還有1次上調，考慮到年中前后物價漲幅可能再次面臨高點，將是下一次加息的敏感時期。匯率方面，雖然一季度出現貿易逆差，但人民幣升值的壓力不會減輕，我們維持年內人民幣兌美元匯率升值5-7%的判斷，同時匯率彈性將加大。 
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