胡蓉萍
宏觀數據從未像現在這樣牽動人心。
國家統計局15日發布數據顯示，一季度國內生產總值(GDP)同比增長9.7%，相比于去年全年10.3%和今年一季度9.8%，經濟增長各項指標超預期，經濟增速放緩，但未出現明顯放緩。“經濟增速下降，但下降得還不夠”，法國興業銀行中國經濟師姚煒在其名為《經濟依然過熱，政策不能置之不理》的報告中表示。
而3月份居民消費價格(CPI)同比上漲5.4%，創32個月新高，通脹依然堪憂。為應對通脹，央行也已九次上調準備金率，四次加息。但市場中出現了“緊縮過度”、“擠出了中小企業”等質疑之聲。“緊縮并沒有擠出中小企業，原來沒有新增，現在就也沒有壓縮，但我們欣喜地看到了中長期新增貸款的下降、大型國企和房地產企業融資成本的上升。”匯豐中國首席經濟學家兼經濟研究亞太區聯席主管屈宏斌4月13日對本報表示。
安信證券首席經濟學家高善文則在他最近一篇題為《冬去春來，識盈虛之有數》的宏觀經濟報告中判斷：中期內經濟增長的驅動力量將從公共部門和房地產投資逐步轉移到私人部門的投資上來。
或許，滯脹不會到來，新經濟周期的啟動正在醞釀。
緊縮了誰？
“不把通脹壓下來，什么都沒得談，財稅沒法改革，經濟結構更沒法調整。”中信銀行金融專家劉維明表示。
高通脹率面前，央行一直在不斷收縮貨幣供應的紅線。企業的融資成本一再上升。
一季度人民幣貸款增加2.24萬億元，同比少增3524億元。“按去年3:3:2:2的季度貸款投放要求推算，今年全年的人民幣貸款增量將達到7.47萬億元。”農業銀行戰略管理部資深分析師付兵濤說。
今年信貸的增速和增長的總量都是下降的，但這一下降的背景是2009到2010年信貸增速異常高，并且絕對投放量創出了歷史紀錄。
央行4月14日首次公布社會融資規模數據。一季度社會融資規模增加4.19萬億元，同比少增3225億元。央行調查統計司司長盛松成表示，今年社會融資總量將保持在合理水平，預計為14萬億元左右。
一些經濟學家擔心，國有企業并未感受到緊縮的壓力，但中小企業已經被大范圍“擠出”。國泰君安證券首席經濟學家李迅雷測算稱，九次上調存款準備金率的緊縮力度相當于貸款利率至少加息3個百分點，中小銀行信貸按基準利率至少上浮30%。
但央企一位財務方面負責人告訴本報，緊縮讓央企的利潤壓縮，資金將配置到更有效率的部門。
屈宏斌認為中小企業融資難問題是一直以來存在的，并不是在當前緊縮環境下新近出現的，而且這個問題是一個制度性問題帶來的結構性問題，貨幣政策是控制總量的，而非結構。
高善文也有和上述部分經濟學家相反的判斷，他認為私人部門的投資意愿在擴張，私人部門在增加杠桿。“被擠出的是哪些投資呢？”高善文自問自答，“主要是兩類：一類是競爭力不高的私人部門投資，以及一部分公共投資。”如果他的判斷準確，那么這顯然有利于經濟增長動力的切換。
一位銀行相關業務部門人士也印證了他的判斷：“在資金緊張的情況下還是價格杠桿發揮關鍵作用，銀行沒有非要貸給國企。規模就這么點再不賣個好價錢利潤計劃完不成了。”
冬去春來
澳新銀行大中華區研究總監劉利剛認為一季度數據表明盡管經濟增速略有減緩，但中國經濟仍在迅速增長。澳新銀行維持全年經濟增長9.6%的預測。
海關總署10日發布的數據顯示，今年一季度中國進出口總值8003億美元，同比增長29.5%，累計出現10.2億美元的貿易逆差，為中國6年來首現季度貿易逆差。這被一些經濟學家解讀為去產能化過程的基本結束和內需的強勢。
而去產能化被認為是一個經濟周期的最后一個階段，而新的經濟周期的第一個階段，則是產能短缺。
另外，根據行業分析師的相關產業報告，傳統行業過去三年的新增產能很少。水泥、整車制造、家用電器、紡織服裝、鋼鐵等行業的產能過剩狀況在過去三年有顯著緩解，其中相當部分行業近期甚至出現了產能短缺的征兆。
根據電力行業分析師的相關報告，2011年發電設備利用小時可能會繼續提升5%-10%，2012年之后發電設備利用小時數將繼續顯著回升，2009年可能就是發電設備利用小時在最近幾年的最低點。
電力部門是重要的傳統周期性行業之一，其產能利用率數據對于中國經濟處于產能周期的何種位置具有參考意義。“這些微觀的情況也說明上一輪周期的最后一個階段——去產能化——可能已經結束，新周期的第一個階段，即產能短缺和興建初露端倪。”高善文在其報告中稱。
另一個可以印證經濟新周期啟動指標是正在逆勢上漲的PPI，根據統計局的數據，一季度，工業生產者出廠價格(PPI)同比上漲7.1%，3月份PPI上漲7.3%，環比上漲0.6%。在PPI指數內部，原材料工業和加工工業之間的裂口在近期明顯擴大，顯示下游行業盈利在改善。
高善文樂觀預計年內經濟增速將波動上升，總體維持在10%到11%這一較高平臺上，通脹將總體可控，經濟周期會在“跌跌撞撞”的試探中啟動。
緊縮將繼續
和對經濟能否順利增長的分歧較大不同，多數經濟學家仍認為緊縮應該是繼續。“不是緊縮過度，而是緊縮還沒到位。”劉維明說。“國內需求，特別是投資依然強勁，可以忽略信貸緊縮帶來的影響，加上強勁的進口增長支持消費，可以為緊縮留下更多的回旋余地。”屈宏斌15日表示。
他4月12日接受本報記者采訪時表示：通過量化緊縮政策將年內信貸增長控制在16%以下。預計未來三個月存款準備金率將再度上調100個基點，并針對違規銀行提高動態差別存款準備金率。結合月度貸款配額措施，到年底信貸增速將由目前的同比17.7%進一步降至16%以下。
這將使存款準備金率上升至歷史新高，平均超過20%，目前均值為19.5%，大銀行為20%，中小銀行為18%，這會有效抑制銀行的放貸能力。
一季度人民幣存款增加3.98萬億元，同比多增545億元，而人民幣貸款同比少增，銀行的存貸比在下降。一季度金融機構人民幣余額存貸比為65.72%，為2008年底以來最低。
這意味著，目前從整體看，銀行體系的資金并不緊張，受存貸比監管指標約束大的主要是部分中小銀行。
顯然，為了繼續引導貨幣信貸向常態回歸，也需要維持相當的對沖力度。
彭文生認為，數量型工具，包括存款準備金率仍將是控制流動性的主力。他預計二季度央行再次提高基準利率的可能性顯著增加，因為基準利率的進一步提高將有利于控制3月CPI創新高對通脹預期的影響。 
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