中央經濟工作會議點評

2011年12月16日 02:30
來源：第一財經日報 作者：鐘偉

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穩中求進：關鍵在于缺乏衡量穩的定量基準

作為“十二五”開局之年的2012年，穩中求進是基調。但這仍有許多值得斟酌之處。

一是上述措施，和往年的經濟增長又好又快，和2008、2009兩年經濟工作會議中提出的保增長，和2010年至今提出的穩增長，甚至和2011年“兩會”期間的穩增長、調結構、控通脹，以及12月初胡錦濤總書記在黨外人士座談會講話中提出的“穩增長、調結構、保民生、促穩定”，是否存在實質性差異？以及如何測量這種差異性？如果差異性是無法測量的，那么調控政策就難以靈活地以此為基礎展開微調。

二是穩什么？到底是穩物價，穩增長，還是穩民生？穩字當頭的基調，給具體的政策措施既帶來困難，也留下空間。

三是如何給出穩的定量標準？同樣的問題也存在于“合理”“適度”等詞匯之中。就增長而言，過去30年和過去8年的算術均值分別在略低于和略高于10%的水平；就CPI而言，過去30年和過去8年的算術均值分別在略高于和略低于4%的水平。以15%~20%的偏離容忍度而言，2012年略高于8%的增長和略低于4%的普遍預期值大致符合“穩”字，或者說，如果我們把穩中求快理解為轉型期間經濟增長和通脹可以在長期增長趨勢線略向下偏離的話，那么這就意味著2012年宏觀面不存在明顯的轉向可能。

穩健的貨幣政策：

中性偏緊是實質

從宏觀經濟學角度而言，不存在所謂的穩健政策，只存在中性、擴張或者緊縮政策。因此穩健本身不是宏觀調控的基調，而是相機抉擇的特點。經濟熱時緊縮，冷時寬松，都是穩健政策。

如何判斷2012年的貨幣政策？我們認為是中性略偏緊。

一是關于貨幣政策基調的定義，如果我們定義EM=(M2%-GDP%-CPI%)為衡量貨幣政策姿態的話,EM≧3時為寬松的貨幣政策，3≧EM≧0為中性的貨幣政策，EM≦0為緊縮的貨幣政策的話，那么從1998年以來中國貨幣政策的基本姿態是寬松。在2004年第四季度、2007年第三季度以及2011年第四季度，分別出現緊縮貨幣政策，前兩次持續時間分別為7個季度和4個季度。目前則處于貨幣政策從中性向緊縮轉折的開始階段(見圖)。

這種判斷，和人們普遍認為的2011年第四季度貨幣政策開始趨松的看法截然相反，簡單的事實是，6月至今，除了法定準備金率的一次下調外，貨幣政策總體趨于緊縮，而不是放松。

二是關于2012年貨幣指標的預期，估計2011年新增信貸可能略低于7.5萬億元，搭配2012年更低的增長和通脹，略多于8萬億元的新增信貸(折合年度同比增長14%)是可能的，法定準備金率仍需要持續下行至少3個百分點，存貸款利率調整的必要性不大。因此我們傾向于認為：2012年上半年的貨幣政策是中性偏緊的，而不是偏松的。

資本流動：

資本加速外流跡象明顯

流動性不僅受到中性貨幣政策的影響，也還受到國際資本流動的強烈影響，我們的觀察是：2011年5月，資本內流是年內峰值，11月剛剛拉開資本外逃的序幕。我們希望強調的是：資本外逃剛剛開始。

我們可以從多方面予以觀察：

一是外匯凈流入和銀行結售匯差額，前者在5月份達到峰值，9月份開始負增長，后者則是到11月份連續6個月嚴重下滑。

二是結算環節的結匯率和售匯率，以及貿易環節的結匯率和售匯率，9~11月，結匯率下降約10個百分點，售匯率上升約5個百分點，說明以央行為交易對手，私人部門從9月份以來，更不愿意向央行出售外匯，而是向央行買入外匯。

三是從外資外貿看，11月份FDI已經出現凈流出且全年增速在個位數，外貿方面，我們通常稱外管局從外匯角度觀察的貨幣貿易差額為順收，海關從關境角度觀察的貨幣貿易差額為順差，因此順收減順差的差額，就顯示了在貨物貿易下的資本流動趨勢，2011年內，順收大于順差的最大月份在5月份，到10月份情況已逆轉為順差大于順收。在香港的跨境人民幣存量也在11月份出現凈下降。

我們的結論是：2011年5月之前，外資總體在流入中國，11月份開始，外資總體在流出中國，針對中國的資本流動剛剛開始逆轉并仍將持續，這在很大程度上將加劇中國流動性緊縮的狀況。

在2012年，中國外貿出現個位數增長，貿易盈余低于1000億美元，FDI出現凈流出，甚至外匯儲備增長停滯不前，都是大概率事件。我們認為，資本流動逆轉的根本因素，一是歐債危機導致避險情緒上升，二是美國經濟初顯復蘇端倪，三是中國經濟轉型撲朔迷離，這些都不是在數個季度之內會有明顯變化的因素。

積極的財政政策：

中性偏松是實質

同樣的，對財政政策的觀察，也應觀察政策的實際執行層面。我們認為2011年和2012年的財政政策沒有明顯的積極性可言，實質是中性偏松。

一是財政政策的姿態取決于其是赤字還是黑字，赤字為積極，黑字為緊縮，收支大致平衡為中性。從這個角度觀察，2003年以來的財政政策基本是緊縮的，GDP分配中，財富迅速向公共部門尤其是中央財政集中。

二是我們嘗試運用當年新增財政收入占GDP的比重來衡量財政政策的姿態，如果政府新增財力對GDP占比持續下降，那么說明經濟增長的財富更多為私人部門所吸收，否則則為公共部門所吸收。數據顯示，除2007年第四季度到2009年第二季度之外，其余大部分時間，經濟增長帶來的成果加速向政府集中。2003年以來，貨幣政策的財政化使用日益嚴重，也就是本應由財政政策負擔的資金配置，卻由貨幣政策代為配置，這在次貸危機后的4萬億元刺激計劃和10萬億元信貸沖擊中，表現得尤為突出。貨幣政策目前的困境也顯示出，貨幣政策不能再代行財政職能。經濟轉型艱難，很大程度上和財政政策實質的中性姿態相關。

三是本次會議中提到了結構性減稅，例如推進營業稅改征增值稅和房產稅改革試點，合理調整消費稅范圍和稅率結構，全面改革資源稅制度，研究推進環境保護稅改革等，但上述改革不太可能觸及1994年形成的分稅制的基本架構，不太可能緩解地方和基層財政的困難。

最簡單的例證是，和美國發行與指數掛鉤的國債TIPS一樣，中國也不缺乏管理通脹預期的有益嘗試和經驗，例如對個人存款的保值貼補措施。如果在2011年啟動該措施，那么居民可獲得7000億元左右的財政轉移支付。各種林林總總的結構性減稅措施，在2012年都無損財政政策仍維持中性偏松的實質，財政政策對私人部門投資和消費活動的“擠出效應”，以及財力向政府集中帶來的“政府裙帶企業”(主要是行政壟斷型央企)對中小企業的“擠出效應”都將在2012年日益凸現。

擴大內需和產業升級：

有潛力有余地但不是現實

對2012年各種政策組合的表述，是保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系，加快推進經濟發展方式轉變和經濟結構調整，著力擴大國內需求，著力加強自主創新和節能減排，著力深化改革開放，著力保障和改善民生，保持經濟平穩較快發展和物價總水平基本穩定，保持社會和諧穩定。

擴大內需和結構轉型成為關鍵，這兩者有余地、有潛力，但很難成為現實的經濟增長點。

一是擴大內需的重點，在于改善民生、加快發展服務業、提高中等收入者比重。改善民生需要財政轉型，發展服務業尤其是文化產業，需要有開明的意識形態管理。至于居民收入分配，從1998年以來，中國居民在GDP中的初次分配比重下降了至少10個點以上(在2011年折合相當于4萬億元)，如果GDP分配機制沒有明顯改善，要提高中等收入階層比重是有困難的。結構轉型意味著從2011年開始，收入增長較快的，是受最低工資線影響較大的中低收入階層，尤其是青年農民工，中低端消費市場的啟動同樣得益于這一群體，在轉型期，中等收入階層面臨的就業競爭可能更為激烈，收入增長更為困難。

二是關于結構轉型中的產業升級，我們可以觀察到，除工業以外，建筑、房地產、金融和零售是四大主導產業，但在2012年，上述四大產業在多大程度上能支撐經濟增長，或新興產業在多大程度上能夠涌現出來，取代上述產業的地位，是令人懷疑的。不僅如此，房地產、建筑、外貿、汽車等行業的逐步回落，也具有強烈的引致效應，拖累投資、就業以及相關行業的景氣下行。從11月至今的PMI指數以及社會用電量的下行來看，景氣下行在加速階段，而不是緩解階段。

我們的結論是：2012年中國經濟仍處于平淡狀態，政策組合處于中性貨幣和財政的平庸狀態，結構轉型處于有潛力更有難度的狀態，外部經濟環境處于對中國更為觀望的懷疑的狀態。宏觀經濟乏善可陳,尤其在目前和2012年上半年，政策超調的風險明顯存在。

(作者系北京師范大學金融研究中心教授)

[責任編輯：yangm] 標簽：貨幣政策 增長 中性 財政政策 

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