余永定：因出口利潤率低反對人民幣升值是完全錯誤(2)

2010年08月15日 22:01《新世紀》周刊【大中小】【打印】共有評論0條

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均衡匯率還是囤積美元？

在討論人民幣是否應該對美元升值的問題時，我們一般習慣于以所謂均衡匯率為參照物：首先假定存在一個均衡匯率，如人民幣對美元的均衡匯率。然后，再拿現實中的人民幣匯率對這一所謂的均衡匯率相比較，得出人民幣是否高估或低估的結論，然后再決定人民幣是升值還是貶值。然而，均衡匯率與一般商品的均衡價格非常不同。對于一般商品來說，均衡價格就是市場出清價格——即供給曲線和需求曲線相交時的價格。但是，一種貨幣相對另一種貨幣的供求關系與一般商品的供求關系非常不同。在外匯市場上，由于資本瞬時流動的沖擊，對特定貨幣的供求關系是十分不穩定的。

均衡匯率是一個難以把握的概念。威廉姆森(John Williamson)曾給出均衡匯率的八種不同定義。2007年，科林(William R Cline)和威廉姆森搜集了2000年以來西方關于人民幣均衡匯率的18項研究成果。這些研究成果差異之大使人無法相信其中任何一種結果。例如，其中一項研究認為，人民幣實際有效匯率高估5%，其他研究都認為人民幣低估，但低估的程度從3%到55%不等。均衡匯率在理論上肯定是有用的概念，然而，以此為參照來決定人民幣是否應該升值是十分不靠譜的。

胡曉煉提出，以經常項目平衡狀況為主要根據，判斷匯率水平是否合理，這一看法是完全正確的。在目前條件下，經常項目平衡狀況及其變化趨勢應該是中央銀行決定人民幣是否應該升值的主要依據。

此外，我以為，長期資本項目的平衡狀況也應該是決定匯率走向的一個重要因素。既然外國投資者對中國資產需求旺盛，除非中國存在結構性經常項目逆差，就應該允許人民幣升值，從而提高中國資產的外幣價格(如美元價格)。同時，通過人民幣的升值，使外國資金的流入轉化為外國實際資源的流入。自1991年以來，中國基本保持了經常項目和資本項目的雙順差，在這種情況下，按照主要根據外匯市場的供求關系決定匯率的原則，人民幣應該升值還是貶值難道還有什么疑義嗎？

在當前情況下，與其問人民幣是否低估，還不如問中央銀行是否應該繼續干預外匯市場或在何種程度上干預外匯市場。在“雙順差”條件下，為了遏制人民幣升值，中央銀行就必須干預外匯市場。而干預外匯市場必然導致外匯儲備的增加，特別是美國國債持有量的增加。美國的巨額外債和巨額財政赤字，以及美國擴張性財政貨幣政策，都意味著持有美國國債的潛在風險正在不斷上升(更遑論收益極低)。

因此，中國面對的選擇是：為了維持出口增長而盡量減少人民幣的升值幅度，還是為了降低中國外匯資產遭受損失的風險而盡量讓人民幣匯率由市場供求決定。兩者都不是令人愉快的抉擇，但是，中國政府必須找到兩者的某種平衡。

在2003年-2005年“匯改”之前，一些人士警告中國政府和貨幣當局，人民幣升值3%，中國的大批出口企業就會倒閉，失業就會大量增長，甚至會出現社會不穩。事實如何呢？在經過了實際有效匯率和對美元雙邊匯率的20%左右的升值之后，2006年-2008年，中國出口年均增長23.4%，進口年均增長19.7%。這是公認的中國外貿發展的黃金時期。

以中國出口企業利潤率低為理由反對人民幣升值是完全錯誤。如果一家中國企業的利潤率真的僅有3%(2005年期間的說法)或1%(最近的說法)，對這些企業早就應該整改了。不同行業和同一行業中不同企業的利潤率是不同的。如果整個出口部門的平均利潤率為1%，就只能說明低效率企業(利潤率低于1%甚至虧損)同少數高效率企業并存，把整個出口部門的利潤率拖了下來。在這種情況下，正確的政策就不是使人民幣匯率維持不變以適應低效率企業繼續維持生存的需要。相反，人民幣的升值(升值速度是另一回事)，將迫使低效率企業退出，使資源向高效率企業集中，從而改善中國的貿易條件，增進國民福利。