龔方雄：解決地方融資平臺問題的出路在證券化

2012年06月29日 08:54
來源：財經網

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【2012陸家嘴論壇專報】“中國地方政府融資平臺問題的出路就在所謂的地方融資平臺的證券化，證券化的前提是市場化。整個地方融資平臺的解決，應該放在中國經濟融資架構的改革框架里面去討論”，摩根大通亞太區(qū)董事總經理龔方雄6月28日在“2012年陸家嘴論壇”分論壇“浦江夜話四：地方政府融資體系改革”中做上述表示。

龔方雄說，地方融資平臺現(xiàn)在主要融資渠道雖然不透明，但主要的融資渠道是間接融資，向銀行進行融資，他的風險等于集中在銀行體現(xiàn)。。

龔方雄表示，這是中國現(xiàn)有的資本市場格局和金融體系的格局之下的不足，或者說是不成熟的地方。

龔方雄進一步解釋道，你們看看美國，看看發(fā)達國家，間接融資和直接融資的比重。為什么把銀行貸款叫間接融資？因為其他國家銀行貸款不是企業(yè)、不是地方政府融資的主要來源，銀行貸款叫間接融資。直接融資等于是在市場上發(fā)債，向市場要錢，這叫直接融資。在美國直接融資占整體融資的比重是80%以上，銀行貸款被稱為間接融資，占總融資量的10%左右，很多發(fā)達國家這個比例非常小。但在中國完全是反的，在中國，銀行貸款是融資量的70%左右，間接融資量這么大，但直接融資量只有20%左右。

龔方雄說，問題在哪里？是透明度不夠。你講出來的數(shù)人家不信，所以市場給了整個銀行體系一個非常低的市盈率。所謂的證券化，就是債務證券化、債務市場化之后，這個事情能夠透明，而且在證券化的過程中也能把地方政府的誠信曬出來。你要向市場公開發(fā)債，市場要評判各個地方政府的誠信，而且在誠信的評判過程中，也會對他的支出進行監(jiān)管。這個過程中，也就可以通過市場的力量來避免一些剛剛我們前面嘉賓談到的重復投資、低效投資、無效投資，甚至是不正之風、貪污腐敗等等。通過市場化的渠道來解決這個問題，可以說是很容易形成共識，同時化解所謂的系統(tǒng)性風險。

什么叫化解系統(tǒng)性風險？龔方雄表示，你向市場發(fā)債直接融資，這個風險是分散在整個社會的各個角落，是分散在每一個投資人的身上的，而不是完全由我們的銀行承擔。其實，市場化、證券化能夠解決多方面的問題。

龔方雄表示，總之一句話，回到我們改革開放的主線。中國的問題要靠改革開放解決，一定要在改革開放的大格局下思考、想象所謂地方融資平臺的問題。這個問題不大，但是我們市場缺乏信心的原因是我們還沒有一個明晰的、解決這個問題的路徑圖，這個事情要解決。

龔方雄說，其實，證券化在中國很容易做到。中國地方政府融資平臺的問題，實際上是兩個錯配，一個是收入和支出的錯配。地方政府通過非公開的渠道，向銀行融資，建了高速公路，產生了很多有效資產之后，收入卻不計入。這個如果要證券化，你要把收入進行證券化的。如果你從證券化的渠道來想這個問題，他會自然要求你資產、負債進行匹配，收入都要進行匹配，你的債才可以發(fā)出去，不然發(fā)不出去的。我們地方政府實際上有很多資產，有很多有效資產，但有很多錯配的現(xiàn)象。

龔方雄說，還有一點，中國地方政府擁有土地的最終使用權處置、分配權，最終所有權也在地方政府身上。大家知道，在中國土地非常稀缺，土地也是非常稀缺的、非常值錢的資產。我覺得中國之所以可以在過去30年改革開放實現(xiàn)高速成長，而且高速成長、高速城市化、非常快速、高速的工業(yè)化，是一窮二白的情況下搞起來的，中國并沒有多少資本原始積累。比如說土地有效貨幣化之后，讓我們的地方政府有一個資本原始積累的過程，在這個過程中實現(xiàn)了中國有效的資產形成。

龔方雄表示，土地資源貨幣化，肯定還是要堅持下去的，不可能把土地又回歸成一個社會公共品。如果這個問題不想清楚也會出大問題的，地方融資平臺對應的資產部分在哪里，就是土地資源。土地資源在中國城市化進程過程中越來越值錢，不可能回歸到住房商品化改革前土地資源公共化，把這個東西變成一個無價品。如果是這樣，我們資產證券化就做不下去了。

龔方雄解釋，比如地方政府要修建一個地鐵，要修建一個高速公路，其實他很容易把土地貨幣化之后融到錢然后去做這件事，像香港政府要建地鐵，地鐵沿線的物業(yè)等一拍賣，融到很多錢。

香港政府和私營房地產公司合營地鐵沿線的物業(yè)，通過這個融到錢，然后開發(fā)地鐵、開發(fā)公共設施。同時又擁有對物業(yè)的所有權和現(xiàn)金流，通過這些現(xiàn)金流和物業(yè)所有權進行證券化，然后又變現(xiàn)。在這種過程中，他能夠有效的實現(xiàn)收入和支出、資產和負債的匹配，有效的把這個風險分散到這個社會。

龔方雄說，如果是這樣，銀行體系的風險也會被分散，而且這個過程會把所謂的地方融資平臺透明化，透明化之后大家就有信心。

龔方雄表示，如果這樣，銀行估值就不會是一倍的市凈率。像剛剛我講的，按照正常的證券分析來估值，銀行估值應該是2到3倍的市凈率，這么高速的成長怎么會只有1倍甚至是以下的市凈率呢？

龔方雄最后表示，這個問題總結一點，就是大框架下，出路在于改革開放。一定要改革開放，市場化的路要堅持下去。最終解決地方融資平臺的出路在于證券化！