對希臘主權債務危機前景的博弈分析

2011年10月19日 17:29
來源：銀行家雜志 作者：陳靜 張忠永

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進入9月份，希臘1年期國債收益率半個月內竟從72%飆升至148.9%的高位，使希臘主權債務危機再次成為全球關注的焦點。希臘和歐盟的政治家雖在為近期的支付缺口多方斡旋，但市場對各項救助計劃有效性的質疑卻很難消散。這種市場疑慮其實勾勒出的是希臘、歐元、美元甚至世界經濟、政治環境的復雜關系，也恰好為從更宏觀的層面分析希臘的未來發展提供了思路。

希臘危機的三層原因

希臘主權債務危機的成因由內到外主要有三層原因。

第一層原因是希臘內部原因，即經濟疲軟、財政腐敗、高額福利等，導致債務累積、入不敷出，這也是債務危機的一般起因。

第二層原因是歐元區內因，即政治訴求大于經濟基礎條件下，歐元作為“早產兒”面臨的機體缺陷。表現在三方面：第一，“最優貨幣區”理論所要求的條件，比如工資彈性、生產要素充分流動、成員國轉移支付等尚不具備，而經濟發展的不平衡導致成員國經濟發展進一步分化，形成以德國為首的雙順差陣營和以南歐國家等組成的雙逆差陣營，從而導致希臘等國債務，尤其外債不斷積累；第二，統一的貨幣政策與分立的財政政策間的不協調，導致希臘面對經濟波動只能以財政刺激來渡過難關，客觀上增加了財政支出的需求，同時也使經濟更加偏離均衡狀態；第三，歐元掩蓋了區域經濟發展不均衡的現實，希臘加入歐元后國債收益率明顯降低，希臘政府得以依靠低成本在國際市場上過量融資。

第三層原因是美元外因。歐元光鮮的經濟外表并不能掩去德法等國試圖藉此與美國進行政治、經濟等方面競爭的政治“基因”，而美國的雙逆差特點，也注定要和歐元在國際市場上爭奪投資者，因為世界上外債最多的10個國家中有7個是歐元區國家。在歐元同美元的競爭中，美元的國際地位相對強勢，在國際投機資本的助推下，歐元對美元匯率和美元指數呈現明顯的負相關，美國利用貨幣政策可以在某種程度上左右歐元的相對強弱，導致歐元大幅波動，融資難度增加。2008年次貸危機后，歐元對美元匯率從2008年4月的1.599∶1降至2010年6月的1.195∶1，加速了希臘主權債務危機的到來。

危機的“懦夫博弈”分析

要從根本上解決希臘債務危機問題，需從以上三層次原因入手。顯然，第三層原因的美元因素短期內是無法解決的。國際交易結算、定價、儲備等方面都對美元有路徑依賴，國際貨幣基金組織等也沒有調整國際貨幣框架體系的能力。所以，留給希臘和歐盟的問題就是到底能否消除內因和如何消除的問題，這就涉及到希臘同歐盟的博弈。

短期內，由于當前歐美經濟均復蘇疲弱，美國不愿意看到因打壓歐元區經濟而反過來殃及自身的事情發生，所以歐盟和希臘間實際上是純內部的“懦夫博弈”(Chicken Game，有時被人們誤譯為“斗雞博弈”，常常用于刻畫一種騎虎難下的博弈局勢。——編者注)。其中，對希臘來說，只有“真改革”與“假改革”的策略選擇，而沒有“退出”與“留在”歐元區的策略選擇。因為一旦退出歐元區，重新發行“德拉克馬”(希臘加入歐元區前使用的主幣。——編者注)的話，必然會導致自身評級的進一步下降，貨幣急劇貶值，外部融資渠道可能斷絕，甚至進一步危機國家正常運行。

對歐盟來說，只有“真救”與“假救”的策略，而沒有“救”與“不救”的策略。歐盟如果真的選擇不救，希臘破產或將無懸念，4000億歐元左右的債務將會違約。由于歐洲是金融衍生品交易最發達的地區，一般衍生品的規模是其標的資產的10～25倍，也就是將有4.4萬億～10.4萬億歐元的資產將可能出現問題，其中，德國、法國和西班牙是希臘主要的債權國。根據歐盟最近一次對銀行業壓力測試的結果來看，有8家銀行的資本充足率不達標，而其中的5家是西班牙的銀行，而這種結果仍是在壓力測試的情景假設尚未納入希臘違約的假設下得出的，甚至在測試的最壞情景中，對希臘、葡萄牙和愛爾蘭國債收益率的假設要低于市場的實際水平，由此可想而知，一旦希臘破產，至少西班牙將無法“逃掉”。而西班牙的債務規模遠超希臘，西班牙“倒掉”的話，意大利可能緊隨其后，多米諾效應將非常顯著。此外，德國、法國也很難獨善其身，因此德法主宰的歐盟不會輕易放棄希臘，這也成為希臘“弱者剝削強者”，在真假改革之間可以進行選擇的原因。

在“懦夫博弈”中，納什均衡的結果在很大程度是由勝利的性質決定的，如果是為比自己的生命更重要的勝利而戰，自然是絕不做懦夫；如果僅為一點物質獎勵或普通榮譽而戰，只要不是瘋子就必然會選擇“懦夫”策略。至于具體選擇何種策略，歐盟中的不同主體將有不同的選擇。

首先，假設希臘選擇“真改革”。根據測算，如果希臘要在2030年前把公共債務占GDP的比例降到《穩定與發展條約》規定的60%的水平，則未來30年，每年的財政盈余必須不能低于平均5%的水平，這對當今世界各國顯然都是幾乎難以完成的任務，但對希臘來說，這還是有很多空間可以發掘的。

解決財政問題的根本措施無非增收和節支。從增收來看，希臘有三大潛力。第一，當前希臘有35%左右的經濟是地下經濟，收入所得稅偷逃也很正常，因為即使被發現，法院審理周期長達15年，到時通脹已可能發展到極其嚴峻甚至無法想象的程度，因此，希臘如果真能整肅稅收，將會解決很大的問題。第二，改革低效的公共企業。根據測算，希臘鐵路部門一年的運營收入在1億歐元左右，但其運營成本竟高達7億歐元，其中4億歐元是人均達6.5萬歐元年薪的人力成本。如果對這些部門進行私有化，短期內可獲得不少于500億歐元的資金，遠期則可以促進經濟的增長。第三，支持經濟發展。希臘加入歐元區后，獲得了大量的低成本資金，但這些資金并沒有用于發展經濟，而是大量投入房地產領域，這占到了固定資產投資總量的20%左右。希臘的財政支出也存在同樣問題，24%左右用于社會福利，投入科技的不足GDP的0.65%，遠低于歐盟的平均標準，導致希臘的信息化建設、教育等投資欠賬太多，如果及時補救，后發優勢還是有的。從節支來看，方法也不少，如降低福利，目前希臘退休人員可以拿到退休前96%的收入，且還可免去25%～40%的所得稅；再如降低公務人員待遇，目前希臘公務人員的平均收入是私人部門的三倍。近期，希臘推出的財政緊縮方案也基本是圍繞這幾個方面展開的。

潛力雖然不小，但具體來看，每一項措施都要觸動這個以崇尚民主為特點的國家大眾的“蛋糕”。每一次緊縮政策出臺都會有罷工、游行，而希臘這個游行暴力色彩并不濃厚的國家卻接連發生游行暴力事件。再比如該國強勢的公會組織，對于一個要看選民臉色的政府來說，是否有膽魄和能力勵精圖治，大刀闊斧的真改革？希臘政府不會為贏得歐盟的贊賞而失去在國內的支持。所以，希臘將可能不會真的出臺市場所希望的有效措施。盡管9月21日希臘政府又宣布了新一輪的經濟緊縮政策，包括調降公務員薪水和退休金、加速公共部門重組和裁員計劃、提高暖氣燃料稅并降低個人所得稅起征點等，但市場對希臘的財政鞏固目標和私有化進程等始終持懷疑態度，希臘的國債收益率將不會有明顯改觀。

其次，假設歐盟選擇“真救助”。這里首先要明確一個事實，歐盟和歐洲央行(ECB)并不是可以真正駕馭歐洲盟國的超國家組織，這兩個組織在很大程度上要看德國和法國的臉色，尤其是德國。這在對希臘的第一輪救助計劃的“難產”中已經表現得相當明顯，畢竟德法在此次救助中承擔了47.5%的份額。同時，由于法國的銀行不斷遭到評級機構的降級，自身也不強健，實際上歐盟、歐洲央行等的救助都是和德國相互妥協的結果，所以真假救助的關鍵要看德國的態度。

希臘的問題從歐元層面來說是體制的問題，短期內解決財政和貨幣政策的不協調機制是不可能的，但往前跨一大步還是可以的，比如從完善歐元存在的基礎出發。根據經濟學家托爾和威萊特對最優貨幣區存在條件的研究，建立成員國之間的轉移支付體系很重要。那么，作為盟內貿易的最大受益者的德國，能不能作為表率慷慨地向希臘提供無償援助，刺激經濟并減免目前的債務？或者從信用增級的角度出發，建立“歐元債”體系，為希臘贏得喘息的機會？最簡單地，運用歐洲央行降息或定向量化寬松，或推出其他更加有效的措施。

但這些現在看來都是不可能的，因為德國的默克爾總理現在也面臨大選壓力，而一項民調顯示，辛勤的德國人有78%反對政府將自己的辛苦錢拿去救助希臘的“懶漢”，默克爾已經為之承受了在四個區域的敗選壓力。同時，蘇格蘭民族黨在大選中首獲2個席位、挪威于特島槍擊案等，都顯示出當前民族主義在歐洲有露頭的趨勢。面對德國選民，默克爾為了希臘而冒下臺的風險也是不可能的。所以，德國強烈反對歐元債、拉攏國際貨幣基金出手、推崇“維也納倡議”——倡議私人部門在自愿的基礎上接受債務重組，即對私人部門局部違約。在兩輪救助計劃出臺、市場對之反應平平的背景下，希臘5年期主權資產CDS(信用違約互換)和10年期國債同德國同類產品的息差仍分別沖向3000和1900基點的高位。

綜上分析，博弈的短期納什均衡策略應是：假改革、假救助。也就是希臘要陸續推出一些改革措施，承諾一些自己都知道不能完成的目標以示決心；德國則要主導幾輪以流動性注入來緩和償債問題的時間換空間方案，不過這些都不會是實質性的措施，只是穩住希臘和歐元的權宜之計，德國要做的是等待市場自己回暖后將這一問題長期化。

在問題長期化后，希臘甚至歐盟的問題就變為歐元和美元的競爭問題，德國是主角，希臘只能順從安排。美國對歐元的基本態度是：可共“患難”，不能同“富貴”，也就是在當前危機時，美國不會讓歐元崩潰，但也不會讓歐洲先于自己復蘇，或在自己渡過危機后不會容忍歐元挑戰美元的國際地位，因為美聯儲的資產負債表總規模由2007年6月的8993億美元上升到2011年9月初的28092億美元，是危機前的3倍多，如果QE3(第三輪量化寬松政策)停止，誰來接過美聯儲的“接力棒”？所以，在美國完全復蘇以前，一個健康的歐元對美國是致命的，完全復蘇后，美元仍是美國霸權的基礎，不容被歐元動搖。因此，在目前美國失業率高企、債務也存在危機的時刻，美國不會輕易讓希臘問題順利解決，如美國利用自己的評級壟斷優勢，不斷降低歐元區國家及銀行的評級，并在過去的一年內，關閉了美國貨幣市場基金等機構對歐洲銀行的近7000億美元的貸款通道。

對于德國來說，歐洲大一統是其國家戰略，通過歐元區的建立，不僅為德國提供了和美國競爭的平臺，更實惠的是，歐元區成立對德國的經濟有很大促進作用。根據蒙代爾、麥金農的最優貨幣區理論，歐元區建立后會有明顯的貿易轉移和貿易創造效應。但從目前的貿易增長數據看，10年來，歐元區國家間的內部貿易增長和歐盟非歐元區國家間的內部貿易增長趨勢沒有明顯的差異，同時，歐元區國家對非歐盟國家的貿易增長和歐盟非歐元區國家對非歐盟國家的貿易增長趨勢也沒有明顯的差異。但與此同時，在加入歐元區之前，德國之外的其他歐元區國家也擁有貿易順差，且其規模通常是德國的3～5倍，2005年后卻大都變為逆差，可見歐盟國家內部貿易的結構有很大變化，這和資本無障礙運動后，在生產要素不能自由流動條件下，資本對生產要素稟賦的追逐有關。德國在化工、運輸機械(這兩項貿易占歐元區內部貿易總額的20%左右)等高技術含量、資本密集型產業的優勢得以強化，并為其提供了更為方便的市場，確保了德國經濟迅速增長。所以，德國不會讓歐元退出歐洲和世界舞臺，其目前在各項救助條件上的“矜持”更多是戰術而非戰略。

但長期來看，德國需要的是健康的歐元。在大一統的歐洲財政體系沒有建立起前，對于希臘這樣“積重難返”的實力相對較弱的國家，與其將其留作歐元的“阿喀琉斯之踵”(歐洲諺語，譬喻即使再強大的英雄也有致命的死穴或軟肋。——編者注)，永遠受制于美國的“帕里斯之箭”(帕里斯，希臘神話人物，擅長放冷箭，特洛伊戰爭將近結束之時，帕里斯暗箭射中阿喀琉斯的腳踝，致使阿喀琉斯最后死亡。——編者注)，還不如把它變成壁虎的斷尾，來保護其他部分的安全。具體來說，在當前歐洲經濟不景氣，意大利、西班牙等大國也面臨債務問題的背景下，德國要求各國縮減財政支出只是倡導而已，不可能通過歐盟嚴行督導，尤其是對希臘“投鼠忌器”，所以，整肅財政紀律其實是完全的空話。但一旦世界經濟穩步復蘇和歐洲主要國家財政穩健，進一步加強財政約束、推進歐元區的財政統一進程和消除歐元體制缺陷將成為德國的重要目標。此時，如果沒有嚴厲的懲戒機制是很難讓這些種族、文化、語言多樣，民族情緒猶存，民主意識強烈的盟國妥協的。如果按照10年一次大的經濟危機的周期來看，下一波危機來臨之前，希臘的債務問題不會有根本的改善，也不可能達到《穩定與發展條約》對“公債/GDP”比率不得超過60%的要求。此時，拿一個用金融欺詐手段進入歐元區、經濟總量僅占歐元區2%多一點的小國“殺雞儆猴”，同時修正當前過于激進粗放的吸收盟國的做法是再合適不過的，德國有可能積極推進建立歐元的退出機制，并以踢出歐元區來真正威脅希臘，希臘也很可能成為“被”退出的犧牲品。

對我國的啟示

對于我國來說，從國際儲備多元化及促進出口的角度來看，購買歐債是肯定的，畢竟歐元是國際第二儲備貨幣，歐洲是中國最大的出口目的地，而且我國現在已經先后購買了希臘、葡萄牙和西班牙的國債，但此時購買還是要有清晰的目標，否則會比購買美債遭遇更為慘痛的“被綁架”。首先，中國不可成為歐元的“救世主”，德國尚不去拯救歐元，中國更不應該，況且中國的3萬億美元僅相當于意大利一國的債務規模，沒有相應的能力。其次，抱著抄底的心態投資也是不可取的，尤其是希臘等小國的債務在短期內不會有大的起色，長期風險也很大。第三，如果可以附帶條件或出于戰略布局考慮，我國可以選擇性地購買歐債，比如承認中國市場經濟地位或在地中海北岸建立貿易集散地等，這樣可以審慎地購買一些。總之，不管出于政治目的還是經濟目標，都必須對當前相關救助方案的本質有清晰認識，明確沒有經濟增長就不可能有債務問題緩和的事實，要看到未來歐元改革對不同國家影響的差異，充分認識其短期、長期及結構性風險的特點，有選擇、有計劃地購買，盡量控制可能的風險。

(作者單位：遼寧工程技術大學公共管理與法學院、中國民生銀行)

[責任編輯：lilei] 標簽：希臘 歐元 德國 歐元區 

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