清科研究中心：2011年中國VCPE市場十大事件

2011年12月27日 11:44
來源：清科研究中心

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進入2011年，中國概念股遭遇滑鐵盧，海外資本市場降至冰點，國內資本市場疲軟，改變投資策略和尋求多元化退出途徑成為VC/PE迫在眉睫的問題。

2011年是中國創業投資和私募股權投資市場的發展歷史中非常特殊的一年，前11個月，VC“資金池”蓄水264.56億美元，較去年全年翻番，其中人民幣基金全國開花，已成為創投絕對主力軍；投資方面，投資案例數“跳級”增長，投資金額過百億美元，同樣超去年全年兩倍；而PE領域，年內中西部地區表現亮眼，投資活躍度大幅提升，但是在募資和投資活動均呈現激增的同時，機構退出表現卻拉響了警報，前11個月，共有123支私募股權投資基金從被投企業中實現退出，較上年同期下滑10.9%，平均賬面回報倍數的走低也顯示投資機構在境內及境外退出均面臨著極大壓力。

此外，無論從政策方面還是外部環境，本年度亦有多起對中國VCPE市場意義深遠的事件發生。大中華區著名創業投資與私募股權研究機構清科研究中心回顧2011年中國VCPE市場動向，總結出以下十個“年度記憶”：

一、VC/PE行業步入規范化管理新時代

近兩年中國股權市場高速發展，繁榮背后非法集資的現象也開始滋生。為規范國內股權投資市場發展，國家發改委于2011年2月14日正式付印醞釀已久股權投資企業備案管理辦法——《關于進一步規范試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》，變自愿備案為強制備案，并從合格投資人、募集形式、信息披露等方面全面規范VC/PE行業。

12月8日，國家發改委辦公廳再度出手，下發《關于促進股權投資企業規范發展的通知》，劍指非法集資，從股權投資企業設立與資本募集及投資領域、風險控制、管理機構、信息披露、備案管理和行業自律五個方面對全國性股權投資企業提出規范要求。這是我國首個全國性股權投資企業管理規則，可以說是我國VC/PE行業從此步入“規范化管理新時代”的重要里程碑。

二、VC/PE掘金定向增發正當時

進入2011年來，中國概念股遭遇滑鐵盧，海外資本市場降至冰點，國內資本市場疲軟，中國企業IPO數量創自創業板開閘以來歷史新低。面對利空環境，改變投資策略和尋求多元化退出途徑成為VC/PE迫在眉睫待解決的問題。A股市場處于歷史估值的底部，有效的退出保證、相對低風險和較穩定收益三因素催生投資機構頻頻參與A股企業定向增發。

根據清科數據庫統計數據顯示，截至11月31日，2011年A股市場共有124家企業完成定向增發，有75家企業獲得VC/PE青睞。從融資金額來看，75家VC/PE支持的企業，融資金額為712.54億元，其中VC/PE機構貢獻216.33億元。從機構參與的案例個數來看，瑞華投資、博弘數君和雅戈爾分別參與10起以上定向增發。

三、移動互聯網迎發展“黃金期”

中國移動互聯網跌宕起伏發展十余載。期間，企業更迭與用戶交替使得產業歷經幾輪大浪淘沙，如今，搭乘“大互聯網”時代的春風，中國移動互聯網在2011年迎來新一輪發展黃金期。無數優秀的企業破繭而出，引得無數投資方“競折腰”。 據清科數據庫統計顯示，2011年前11個月，已經披露的中國移動互聯網投資案例為109起，總投資額為6.21億美元，均超過2001年以來歷年全年情況。

清科研究中心分析認為，四大主要因素促使中國移動互聯網投資風光再現：第一，WIFI的深度布局、智能手機的廣泛普及有效的改善產業發展環境；第二，“開源”概念的深入至操作系統、運營平臺服務等，為中小應用開發者提供了參與產業的條件，激發創新應用的產生；第三，高端用戶不斷涌現，付費能力增強；第四，資本的助力作用不可忽視。

四、券商直投設基金政策開閘

2011年7月，證監會下發《證券公司直接投資業務監管指引》，一方面對既有試點券商直投機構做出了進一步規范，尤其對此前強調不足的內部控制、風險控制以及信息披露制度提出了更為明確、嚴格的要求，另一方面也為直投公司設立直投基金放開了閘門，并確立了門檻。據清科研究中心統計測算，現階段已獲得直投資格的證券公司仍有逾200.00億可用資金尚未入場，未來資金規模擴容潛力巨大。同時，政策開閘后允許證券公司成立直投基金，募集并管理客戶資金進行股權投資，截止至2011年9月，已有6家券商直投機構參與設立直投基金8支。此外，多數券商直投公司已經啟動了設立直接投資基金的籌備工作，基金目標投資者群體將以機構投資者為主。

證券公司直接投資試點業務開閘后，其所采取的“保薦+直投”模式以及其中因內控、監管不嚴造成的利益輸送和內幕交易等問題飽受詬病。雖然“監管指引”中對直投機構、直投基金及其管理機構的防火墻建設以及內部治理體系提出明確要求，各公司也依規制定了相關制度，但在交易過程中涉及的違規操作依舊屢禁不止。此外，券商直投所投企業上市后業績變臉問題也引起業內廣泛關注。雖然企業發展過程中盈利水平偶有波動屬正常現象，但其中部分企業“變臉”速度之快、幅度之大令人擔憂。由于券商直投所涉及的利益沖突問題尚未得到妥善解決，有相關人士建議直接叫停證券公司對保薦企業的直接投資業務，無論是先直投還是后直投。清科研究中心認為，這樣的建議主要出于對保薦和直投業務中存在的腐敗問題的擔憂，但是一味叫停保薦機構對保薦企業的直投業務的做法比較草率。如果確實是直投機構發現優質項目并投資在先，且所涉及占股比例并未超過政策規定的7.0%的紅線，那么是否由其所屬券商擔任保薦單位并不會造成太大影響。券商直投業務的開展需要政策監管，并在發展中完善，“一刀切”的做法或將對機構的業務發展帶來不利影響。

五、險資涉足PE投資開閘，牽動LP、GP格局變化

2011年8月，在《保險資金投資股權暫行辦法》頒布近一年之后，中國人壽保險股份公司正式獲得PE投資牌照，成為首家獲此牌照的保險公司。之后，中國平安也獲得PE投資資格，險資涉足PE正式開閘。對于保險公司而言，政策上的突破意味著險資投資渠道的進一步拓寬以及審批流程上的進一步優化，日后從事股權投資業務將更為便捷。

由于保險資金一方面可以直接投資于未上市企業，另一方面也可以通過投資于基金的方式開展股權投資業務，其投資活動也將牽動中國私募股權投資市場中的LP以及GP格局變化。如果保險資金作為機構投資人對私募股權投資基金進行注資，對于基金管理機構來說，無疑在擴大基金規模以及優化資金結構方面都將有較大幫助。據清科研究中心了解，目前已有保險公司與私募股權投資機構接觸，探討對旗下基金進行投資相關事宜。此外，保險公司對于親身試水投資未上市企業早已躍躍欲試，若其以直接投資方式投身股權投資，中國私募股權投資市場中將再添一有力競爭者。

六、四直轄市先后出臺QFLP，津版最詳細、滬版獲實質突破

從2011年1月上海市出臺《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》到11月天津下發《關于本市開展外商投資股權投資企業及其管理機構試點工作的暫行辦法》，我國四個直轄市均已頒布出臺當地的QFLP政策。對比上海、北京、重慶及天津四地QFLP政策，清科研究中心認為，天津版QFLP在對股權投資管理企業資本要求方面更為嚴格，要求實收(實繳)資本不少于1,000萬元人民幣或等值外幣；在股權投資基金資金來源方面，天津QFLP允許基金全部由境外募集的外幣資金構成，或由境外募集外幣資金和境內募集人民幣資金共同構成，上海及重慶并未對基金資金來源提出具體要求，而北京方面則要求由境內募集人民幣資金和境外募集外幣資金共同構成，外資認繳金額原則上不得超過基金規模的50.0%；上海、重慶及天津地區對于股權投資管理機構高管人員的資質要求完全一致，相比之下北京QFLP在這方面十分寬松，僅提出高管人員“應在股權投資領域及股權投資管理行業具有良好的業績”。天津作為最后一個出臺QFLP政策的直轄市，上海、北京及重慶三地的QFLP為其提供了借鑒，同時，天津QFLP完善了當中不明確的要求，落實起來更為清晰。

清科研究中心通過調研發現，在具體的實施方面各地進展不一，對比四地，首先破冰的上海市已經取得實質進展，于當地落戶的弘毅QFLP基金已經募集到位并已有投資項目完成，率先在募資與投資兩個環節實現突破。

七、海外IPO折戟 VC/PE境外退出如履薄冰

2011年，全球經濟面臨下行風險，美國資本市場萎靡，歐洲深陷債務危機，中國企業海外上市大幅縮水。清科研究中心數據顯示，2011年前11個月僅有61家中國企業海外上市，合計融資127.64億美元，兩者均不足2010年全年上市數量和融資額的一半。其中，赴美IPO呈現出前松后緊的走勢，年中中概股在美國資本市場一度受到打壓遭到重創，加之美國二級市場不景氣，繼8月份土豆網上市之后，中國企業赴美上市幾近停滯，盡管凡客和拉手網均先后有風聲傳出，但之后迫于市場現狀再無音信。10月份，盛大拋出私有化方案，更加深了市場對于中概股在海外市場生存的擔憂，2011年海外IPO市場黯淡收官。

清科研究中心觀測到，中國企業海外上市受阻，迅速波及到VC/PE機構的海外退出進程，大多數投資人對于近期海外市場走勢均持謹慎態度。以美國市場為例，從賬面投資回報方面看，3月上市的奇虎360倍受市場追捧，首日大漲134.5%，其背后的13家機構平均收獲了13.43倍的賬面投資回報；8月上市的土豆網則與之境遇相反，首日下跌11.9%，其背后的12家機構僅收獲5.61倍的平均賬面投資回報。在此背景之下，中國企業在海外市場的上市估值和上市后表現不甚樂觀，VC/PE機構通過IPO退出存在一定阻力，不少機構將被投企業IPO延后或考慮其他退出方式變現。

八、創業板市盈率走低狀況頻出 證監會換屆重拳出擊收緊監管

清科研究中心統計，2011年一季度創業板平均發行市盈率創下72.95倍的新高，然而隨著二季度滬深兩市下跌，創業板一路下行，并帶動新股發行價和市盈率同步走低，第二和第三季度的發行市盈率分別收為44.33倍和41.00倍，創業板IPO融資規模也隨之緊縮。創業板開閘至今已經兩周年，為中小企業提供了融資渠道的同時，也暴露出了一些不足，其中諸如上市企業業績變臉、高管離職、“三高”嚴重等問題，一直為市場所詬病，也說明針對創業板的監管力度有待加強。

2011年8月，創業板發審委換屆；2011年11月，證監會換屆，新任證監會主席郭樹清走馬上任，創業板政策頻出。2011年11月28日，深交所出臺了《關于完善創業板退市制度的方案(征求意見稿)》，在原有的方案中新增加了兩個退市條件，并且明確表示不支持暫停上市公司“借殼”恢復上市，同時表示擬設立“退市整理板”。這一方案的推出，使市場呼喚已久的創業板退市制度得以細化，成為本年度創業板的重量級政策。此外，證監會還分別針對再融資和IPO分紅等方面發布公告，完善創業板的運行機制。

清科研究中心認為，2011年的這波下跌行情使市場一直以來對于創業板的質疑得到了集中爆發，創業板推行伊始，體制尚不健全，年末的多項政策出臺，預示著監管層對創業板的全面治理和整頓即將展開。

九、VIE迷局陰霾不散，VC/PE機構未雨綢繆

2011年上演了協議控制(VIE)的懸疑大劇。馬云的支付寶風波后，2011年8月，《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》出臺實施，首次將協議控制(VIE)納入監管的法眼。雖然安全審查并非劍指中國互聯網企業，但是足以使得已采用或準備采用VIE模式赴海外上市的企業的互聯網企業憂心忡忡，更令投資互聯網企業的外資VC/PE機構嚴陣以待。VIE是鏈接國內產業和海外資本的橋梁，VIE如若被取締，中國的互聯網等輕資產企業境外上市途徑將被封堵，已經成功登陸海外市場的中概股前景堪憂，而已經投資VIE企業的VC/PE機構百億美元的投資回報無門。

監管的政策的不明朗導致了目前形勢的撲朔迷離，有關部門是否會出臺補充或者專門針對VIE的規定還不得而知。雖然VIE的監管勢在必行，但是在海外上市的企業良莠不齊，準備通過VIE在海外上市的企業更是魚龍混雜，相信在不影響國家安全的前提下，避免采用“一刀切”的方法才是時下最優的選擇。在政策不確定性增大的迷局中，VC/PE機構未雨綢繆，開始思考風險的應對方法，包括快速調整投資策略，增加人民幣基金投資的比重，建議被投資企業搭建可拆除的靈活的海外架構等，在風險控制的基礎上實現收益最大化。

十、人民幣FOFs迎來崛起元年 “中國特色”亟需加強機構性

FOFs (Fund of Funds)是海外成熟私募股權投資基金市場中重要的參與者，2011年全球頂尖外資母基金在中國市場活躍度不減，并逐漸向細分化、差異化管理趨勢發展。然而隨著人民幣基金募資趕超外幣，本土人民幣FOFs也悄然生長，逐漸在市場嶄露頭角。清科研究中心觀察到，本土人民幣FOFs的主要設立者包含兩類，一類為“國家隊”FOFs，如：國創母基金，運作模式完全沿襲外資FOFs市場化，投資效率較高；另一類為利用自身掌握的財富資源優勢設立的FOFs平臺，自身沿襲外資FOFs運作經驗，更偏向于財富管理模式，如：諾亞財富設立的鑫基金、鼎晟天平等。與頗有實力的外資FOFs相比，目前本土FOFs呈現以下幾個特點：其一，人民幣FOFs投資人依然以散戶為主，主要起高端理財和打開私募投資渠道的作用；其二，目前市場上人民幣FOFs對如何建立一種穩定結構去匹配GP和LP尚未成熟；其三，中國本土機構投資人嚴重缺位，且業務模式與FOFs相近，難以說服其將FOFs作為未來投資工具。在FOFs本土化的進程中，一批與客戶關聯性更強，更能夠在GP與LP之間找到平衡的本土FOFs將脫穎而出，凸顯機構性，或能填補本土機構投資人缺位的現狀。