清科：境內資本市場蓬勃發展 VC/PE直面“六大挑戰”

2012年03月16日 15:09
來源：清科研究中心 作者：林婉婷

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隨著從國家到地方所出臺的法律法規，完善了我國私募股權基金 市場的投資環境，近年來，境內私募股權基金市場得到了蓬勃發展。同時，我國GDP多年保持穩定快速增長，民間資本迅速積累，本土投資基金輩出，不斷發展壯大，私募股權基金市場擴容增量，并且市場競爭格局也有所變化，在為市場的發展帶來了更多機遇的同事，也帶來了一些潛在的風險與挑戰，如監管體制和法律環境尚待完善、人民幣基金LP結構待調整、基金治理風險進一步加劇、管理機構科學評價機制缺位、多元化退出渠道尚未完全形成、行業運作規范和服務標準仍待建立。

目前，我國正處于調結構、促轉型的重要階段。值此之際，清科研究中心推出《2012年VC/PE助推中國經濟結構調整研究報告》報告，歸納了VC/PE行業政策環境的演變過程，并從資本市場體系的不同角度深入剖析，解讀VC/PE在我國的發展現狀及對經濟的推動作用，分別闡述VC/PE在促進宏觀經濟、提供多元化投資渠道、優化資源配置、推動產業結構升級、平衡區域經濟發展、催化中小企業成長等方面的作用，最后分析未來發展趨勢以及可能面臨的風險。

(一)監管體制和法律環境仍有待完善

目前，我國日益重視對私募股權基金市場的規范管理，對于私募股權行業的監管主要由發改委、商務部、證監會、銀監會、保監會等部門負責，此外還包括各地成立的自律性行業協會。其中，發改委負責對在國家或地方工商行政管理部門注冊登記的創業投資企業實施備案；商務部、外管局主要是對涉外股權投資基金及管理企業進行規制；證監會一方面對涉及中國企業上市退出的股權投資企業進行監管，另一方面對券商直投公司的業務進行監管；銀監會、保監會則是根據相關政策對商業銀行或保險公司從事股權投資業務進行監管；而行業協會主要是通過指導、協調、幫助會員開展投資業務。但相關監管體制和法律環境仍待優化。

首先，從宏觀市場環境的角度來看，近幾年我國關于私募股權基金的政策法律環境已經逐步得到完善。《創業投資企業管理暫行辦法》、《外商投資創業投資企業管理規定》、《合伙企業法》等相關辦法相繼出臺，但針對私募股權基金投融資的行業性法規《股權投資基金管理辦法》始終處于缺位狀態，私募股權基金關于基金的募集、管理機構和資質以及私募股權基金的退出等諸多方面尚沒有明確的法律規范，使得私募股權基金的進一步發展受到了制度性的制約。因此，業界呼吁相關監管部門應加快股權投資基金制度建設，盡快出臺《股權投資基金管理辦法》，進一步理順股權投資基金募集、投資、退出機制，搭建有效的監管框架，為我國私募股權基金營造一個更加廣闊的發展空間。

其次，各地在吸引私募股權基金落戶的做法上，都專注于稅收優惠、重金獎勵、引導基金等“硬環境”方面的建設，做法幾乎大同小異。然而，建設私募股權投資中心、吸引私募股權基金落地均不是最終目的，只有能讓優秀私募股權基金在當地扎根，并投入到當地中小企業中，幫助中小企業發展，優化當地產業結構才是根本。因此營造一個有完整配套的市場“軟環境”也至關重要。在軟環境的建設中，城市的經濟環境、城市文化、行政服務，以及對優秀人才的吸引和培養等方面都不容小視，只有“軟環境”和“硬環境”齊頭并進才能對城市私募股權中心的建設起到持續的促進作用。

再次，作為來源于地方政府財政資金的引導基金，資金使用往往帶有很強的地方政策性色彩。一般而言，政府引導基金參股的私募股權基金都有一些條件約束，如地方政府要求與其合作投資的投資機構在不同地方均設立管理公司、投資范圍僅限于當地等，從而導致“擇地不擇優”的現象產生，不利于吸引和培養優秀的投資管理機構。因為擔心在當地找不到足夠多的好項目，導致一些優秀的私募股權基金對與政府引導基金進行合作較為謹慎。長此以往，政府資金的引導作用受到嚴重制約，不利于提高資金的使用效率。此外，政府引導基金作為出資方委托基金管理公司投資，投資成功與否很大程度上取決于基金管理公司的投資能力。政府在這種委托代理關系中處于信息弱勢，政府和投資人、基金管理公司對待利益的看法不一致也是一塊硬傷。

(二)人民幣基金LP群體尚不成熟，LP結構有待完善

近幾年人民幣基金快速發展，特別自2009年以來，國家和地方各級政府頻出新政力爭突破困擾人民幣基金發展的政策壁壘，以各地政府引導基金為代表的政府財政大規模牽頭主導參與股權投資，以社保基金為代表的大型機構投資者加大對私募股權基金投資的資產配置比例、以及2009年IPO重啟和創業板的開閘打通了人民幣基金境內退出渠道，多重因素的刺激下，人民基金強勢崛起，儼然成為中國私募股權基金市場的中堅力量。

中國曾用10年時間建立起了初具規模的私募股權基金市場，然而與國外成熟LP市場建立相比，中國境內LP市場發展還處于初級階段，在過去的幾年中，很多機構都在“摸著石頭”前進。近年來，隨著我國多層次資本市場的不斷建設與完善，越來越多的社會資本已逐步獲得參與直接股權投資的許可。截止2011年底，社保基金已向13支私募股權基金拋出橄欖枝；政府引導基金遍地開花，運作逐漸成熟；商業銀行、證券公司、信托公司和商業保險公司等金融機構都已經積極地投身于直接股權投資的試點工作之中。隨著國內私募股權市場環境的不斷改善，地方養老金和企業年金等社會資本有望將部分資金用于直接股權投資。然而，從目前人民幣基金投資人市場結構來看，富裕家族及高凈值個人投資者在本土投資人中占據主導，機構投資者尚未成為投資主流。因此，未來人民幣基金LP市場結構尚待逐步合理化。

(三)競爭激烈，基金治理風險進一步加劇

隨著中國私募股權市場中活躍機構數量逐年銳增，項目競爭日漸激烈。現階段，活躍于中國市場中的私募股權基金呈現出同質化特點，各基金在投資地域、行業、階段等方面存在交叉，所面臨的項目競爭壓力隨之加劇。

通過清科研究中心調研發現，受到金融危機影響，部分2008年成立的基金仍有大量資金尚未投出，這批基金和2009至今成立的新基金共同面臨著嚴峻的投資壓力。因此，投資機構間的項目競爭將更加激烈，項目估值推高，市場上泡沫漸現，更是有部分新興機構開始盲目追求“投資速度為王”、“投資數量為王”，投資風險進一步加大。

與此同時，私募股權基金常采用的有限合伙制自身也面臨法律體系不完善、機制不健全的缺陷。在有限合伙制下，基金管理人(即GP)承擔基金的無限責任，并承擔投資經營責任，如果有限合伙企業資不抵債，有限合伙人(即LP)以出資額為限承擔有限責任，其他債務由GP用個人財產來償還。 然而我國目前并沒有無限責任制，如果要避免 GP考慮個人的權利超過考慮其對LP的責任，需要制定一定的法律制度來加以解決。相比起公司制，有限合伙制由于缺乏相應的法律與規范細節與其配套，可能會存在潛在的信任危機。

雖然針對新修訂的《合伙企業法》的正式實施，國家工商行政管理總局已下發了《關于做好合伙企業登記管理工作的通知》，對合伙企業登記管理工作進行了細化和補充，但部分地方工商部門對于有限合伙企業登記管理的條件往往附加了地方規定。目前全國范圍沒有形成統一的工商注冊程序方法，一些實際操作問題有待明確。

(四)市場缺乏對基金管理機構的科學評價機制

“私募股權基金”這一概念進入中國不過十余年，但隨著國民經濟穩定增長、資本市場不斷完善，私募股權基金市場已經進入高速發展階段，活躍于中國市場中的投資機構由1995年的10家激增至目前的4,139家。其中，中國國內股權投資機構數量激增，市場格局逐漸呈現出幾股競爭力量并存的局面。國內股權投資機構又可分為國有背景投資機構、民營投資機構、銀行系直投以及券商直投等幾類。總體來說，相較外資機構，國內機構在網點的分布、國內資源、對本土文化的理解以及本土運作經驗等方面更勝一籌，其中各類競爭者又由于各自不同的背景而具有不同的競爭優勢以及發展短板。

國有VC/PE：國有背景基金為本土基金中起步最早的一批，在1995年至2000年間，借“科教興國”戰略和創業板籌劃工作啟動的東風，試水股權投資這一新興投資概念。此類機構的主要競爭優勢在于，通過與各級政府部門及國有企業建立合作，建立起廣泛的優質項目網絡，同時在企業的成長過程中給予所需的資源支持。但同時，由于國有背景私募股權基金主要資金來源為國家及地方政府財政或國有企業為主，出資人在投資決策中干涉較多，市場化運作程度不高，且在管理及激勵機制方面與其他幾類競爭對手存在差距，人才保留成為其工作難點。

民營VC/PE：2005年之前，中國私募股權基金市場中參與者以外資基金和國有背景基金為主，民間資本投資積極性仍未得到很好的調動。2005年后，國民經濟穩步增長，政策環境進一步完善，本土機構投資者群體擴容，且民間資本在高投資回報的吸引下參與股權投資熱情高漲，為民營私募股權投資基金的發展創造了良好的條件。民營基金的優勢在于對中國市場有深入了解，網點分布廣闊及熟悉中國市場運作規則，但部分基金運作不規范、盲目降低投資門檻引入不具備風險承受能力的個人投資人等問題也成為本土民營基金的發展掣肘。

銀行系：近年來發展迅速的是商業銀行背景的私募股權基金。由于《商業銀行法》頒布之初即規定，商業銀行在中國境內不得向非銀行金融機構和企業投資，目前我國大型商業銀行參與股權投資多通過“曲線直投”方式——即指在境外設立全資下屬直接投資機構，再由該下屬機構在國內設立分支機構，投資于國內非上市公司股權的一種方式。商業銀行的核心競爭力來源于其豐富的項目資源及信息資源。為了能夠充分發揮資源優勢，部分銀行開始注重項目的積累，建立自己的企業庫、項目池，也有銀行開展了相關培訓，幫助客戶經理熟悉股權融資業務，以便其在開展傳統債權融資業務的同時發掘股權投資潛力項目，還有銀行與地方股權交易市場建立合作，對于拓寬項目渠道表現積極。

券商直投：2007年，券商直投試點啟動，截止至2011年，國內共有35家券商獲得開展直接投資業務資格。證券公司通常可通過業務關系獲得Pre-IPO類項目信息，對于企業情況較為了解，且此類企業多數臨近啟動上市進程，投資機構可獲得短期投資收益。同時從被投企業角度出發，券商直投可在其上市過程中提供相關資源支持。然而，此類項目市場中競爭壓力較大，項目估值偏高，證券公司“直投+保薦”模式自試點啟動以來就爭議不斷，兩類業務之間的防火墻建設、相關人員的內控管理仍未形成完善體系，為券商直投未來發展增添一分不確定因素。

保險系：2010年8月，保監會下發《保險資金運用管理暫行辦法》，允許保險資金投資于境內依法設立和注冊登記，且未在證券交易所公開上市的股份有限公司和有限責任公司的股權，并在隨后下發的《保險資金投資股權暫行辦法》中提出了具體的資質要求并給予了操作指引，其中包括允許保險公司將保險資金投資于股權投資基金，或直接投資于未上市公司股權。但是整體來看，雖然政策開閘已一年有余，保險資金從事股權投資的推進速度仍舊緩慢，仍舊處于一事一議、投石問路的階段。

經過10多年發展，我國已經形成了一批品牌股權投資機構。然而部分國內機構存在的問題也日益凸顯。首先，由于市場發展前期監管政策的滯后，開始出現以私募股權基金名義進行非法集資的現象。就此，有關部門開始收緊行業監管，推出備案制度等機制規范行業發展。其次，在創業板快速造富效應的催化下，部分機構追求短期回報，扎堆投資成熟期或Pre-IPO項目，忽視增值服務和項目管理，并未對企業成長帶來實質幫助。再次，隨著市場中投資競爭的加劇，有機構出現盡職調查草率、盲目推高估值爭搶項目資源的現象，投資人投資風險隨之加大。最后，人力資源競爭加劇、人員流動率加快以及部分從業人員利用職業便利謀求私利等問題也深深困擾著中國私募股權基金行業的發展，如何完善投資機構內部治理機制與薪酬體系、提高投資機構競爭力也成為各方熱論的焦點。

如今，市場中的各機構仍在探索適合中國的私募股權基金發展之路，對于私募股權基金尚未形成與公募基金評級相似的評價機制，并且市場尚未產生具有影響力的評級機構，因此要建設完善的分級評價體系，實現市場的規范、有序和健康發展仍面臨著諸多嚴峻考驗。

(五)多元化退出渠道尚未完全形成

隨著中國私募股權基金市場投資活躍度增加，其在全球資本市場的退出活動也加快了步伐。盡管2006年以來，中國私募股權基金市場的退出渠道不斷拓寬，逐漸形成了以IPO、并購、股權轉讓為主的退出渠道和機制。2011年中國私募股權基金市場退出活躍，共實現606筆退出。其中，隨著創業板退出，IPO退出渠道更加完善，并可獲得較高的投資收益，逐漸成為退出主流。

然而目前，我國私募股權基金的退出仍以IPO為主，并購、股權轉讓等方式占比較少，并且場外交易市場也尚未成為基金的退出選擇，因此，基金退出渠道的多元化不足，多層次資本市場有待完善。目前，我國“場外交易市場”已現雛形，有望在不久的將來為私募股權機構提供新的退出渠道。另外，目前市場已有新興“私募二級市場基金”，即主要方向為接盤VC/PE基金已投項目，未來可能成為新的趨勢。

(六)行業運作規范和服務標準仍亟待建立

由于國內部分優秀企業，特別是位于偏遠地區或二三線城市的企業對于私募股權基金的認知仍舊有限，缺乏與投資機構的接觸機會。行業協會與中介渠道可以增進企業與投資機構間的信息流通，兩者依靠自身優勢，為私募股權基金提供投資人資源、項目資源以及其他配套服務，為私募股權基金市場的活躍度做出了貢獻。

部分推介渠道將向投資機構收取一定比例的顧問費用，增加其募資和投資成本，是利用中介渠道的劣勢之一。同時，我國尚未有針對中介行業的運作規范和服務標準出臺，財政部對于被投項目也缺乏規范的會計合算方法和估值方法，因此該市場的完善度有待增強，可能有中介機構粉飾企業的潛在風險等為題的出現。

[責任編輯：liuxd] 標簽：清科 私募股權投資 基金治理 

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