清科觀察：VC/PE上市退出承壓 逼降一級市場估值

2012年04月05日 14:41
來源：清科研究中心 作者：傅喆

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2012年伊始，“寒冬”成為中國VC/PE市場中的重點詞之一。隨著新股發行審查趨嚴，二級市場價格重估，VC/PE通過被投企業境內上市實現退出的難度顯著加大。清科研究中心數據顯示，2012年，中國VC/PE機構境內IPO退出節奏明顯減速，平均賬面回報水平也有所回落，而這一現象也已經迫使一級市場估值下調，機構投資速度減慢。

境內IPO放緩，VC/PE支持上市企業減少

據清科研究中心統計，2011年全年，共有281家中國企業于境內市場實現上市，其中VC/PE支持的企業共有141家，占比達到一半。從2011年下半年開始，中國企業境內上市節奏較上半年明顯放緩，除8、9月外，每月上市企業數量不超過20家。進入2012年，前2個月境內上市企業數量更是不到上年同期的半數。從VC/PE支持情況來看，自去年10月起，VC/PE支持的境內上市企業有所減少，但仍在上市企業中占據了較大比重。

賬面回報水平下滑，一級市場估值回歸

2011年，境內市場上市企業平均發行市盈率整體呈下滑趨勢，年內深圳中小企業板發行市盈率由1月的67.80倍跌倒12月的37.87倍，上海證券交易所由1月的71.14倍跌至12月的32.08倍，深圳創業板則由1月的87.35倍跌至12月的37.72倍，在三個市場中跌幅最大。

隨著二級市場估值的回歸，VC/PE境內IPO退出賬面回報倍數也呈現下滑，自2011年6月起，VC/PE境內IPO平均賬面回報介于3.00倍和6.50倍之間波動，而此前，在2011年上半年及2010年，月平均7.00-8.00倍甚至動輒上10.00倍的回報水平也屢見不鮮。不難看出，“上市=暴利”的時代已經過去，之前部分機構在2010年掀起“全民PE”熱潮時高估值投資，之后出現一、二級市場估值倒掛，機構賬面投資回報明顯回落。清科研究中心注意到，IPO退出壓力已經迫使VC/PE機構審慎決策，2012年以來，市場中多數機構已經放慢了投資速度，項目估值跌幅顯著。

1. 2011年1月華銳風電上市后背后深圳瑞華豐能投資有限公司、天津德同投資咨詢有限公司、北京頤源智地投資有限公司、北京盛景嘉華投資顧問有限公司和北京益通森源投資咨詢有限公司獲得540.00倍賬面回報，新天域獲得180.00倍賬面回報。

2. 2011年10月亞瑪頓上市后江蘇高科技投資集團有限公司獲得405.33倍賬面回報。

券商直投并未跑贏市場整體水平

2007年，證券公司直接投資試點業務啟動，隨即因為其與保薦業務之間的防火墻建設以及相關人員的內控管理體系等問題飽受詬病。去年7月《證券公司直接投資業務監管指引》下發后，“先保薦再直投”的模式被明確叫停，再為券商直投日后發展再添一份不確定因素。清科研究中心注意到，隨著中國私募股權投資機構整體退出節奏減速，券商直投項目IPO退出的步伐有所放緩，上年第四季度沒有發生1起券商直投的IPO退出案例，而從每月券商直投IPO退出平均賬面回報倍數來看，其回報也低于市場整體水平。