2011年01月16日 23:28
來源：投資者報

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馬駿/文

2011年的經濟增長不是一個大問題。經濟學家多數預測中國GDP增長在9%左右或以上，這已經是達到甚至高于經濟增長潛力的水平，足夠創造保持社會所需要的就業機會。9%的GDP增長在中國勞動力供給正在明顯減速(年度增長只有百分之零點幾)的情況下，甚至還會加劇勞動力短缺的問題。

通脹風險遠大于經濟減速

關于通脹，我的基準預測是，目前的貨幣和財政政策的走勢，今年的全年CPI上升幅度在4.5%左右，二季度的高點可能在5%~6%。全年來看，將CPI控制在4%以內有很大難度。另外，通脹不能僅僅用CPI來衡量。雖然目前CPI同比增幅為5.1%，仍然低于2008年初的水平，但最近人民銀行的儲戶調查顯示，老百姓對物價的滿意度已經為十一年來最低。這表明，如果有一個度量消費物價和房價的綜合通脹指數，它所描述的通脹壓力很可能已經超過2008年。

在基準預測之外，還有一些難以控制的風險可能加大通脹風險。比如，由于通脹預期導致的貨幣流通速度的上升、冬天氣候惡化對農產品價格的影響、國際油價的上行壓力等等。

我認為，2011年的通脹風險和增長過低的風險不在一個數量級上。前者遠遠大于后者。所以，泛泛而談的討論既要防通脹、又要保增長難以準確表述宏觀政策的重點。應該明確承認，通脹已經是一個嚴峻的現實問題，已非僅僅是預期的問題，反通脹應該是當前經濟工作的重中之重，其他政策目標(包括增長目標)必須有所讓步。

不及時抑制通脹的后果是什么？首先，通脹本身會加劇通脹預期，預期又會反過來推動通脹，形成惡性循環。最近樓市二次調控、限制按揭貸款和按揭比率之后，居民全款購樓的需求繼續高企就是通脹預期導致需求的一個明顯例證。第二，通脹推高生活成本，加大工資上漲的壓力，會導致新一輪成本推動性的通脹；第三，如果不采取果斷措施及時對付早期的通脹風險，一旦通脹失控，宏觀政策將被迫大幅緊縮，造成經濟大幅度下滑。第四，通脹是收入分配惡化的一個罪魁禍首。通脹有“劫貧濟富”之效果，會成為嚴重的社會不穩定因素。

貸款增速仍具過快風險

目前的通脹主要是貨幣過度寬松的結果，反通脹就必然要求貨幣緊縮而導致經濟在一定程度上減速。不讓經濟減速就難以控制通脹。魚和熊掌不可兼得。如果今年的M2增長速度控制在15%以下，新增貸款控制在6.5萬億，我覺得是比較合適的貨幣政策選擇。在這樣一組貨幣條件下，今年GDP增長應該可以保持在8.5%。8.5%的經濟增長比9.5%的經濟增長更健康、穩健和可持續，也更有利于經濟結構的調整和升級。

歷史上，M2的增長目標多數在實際運行中是被超過的。今年如果目標定在16%，實際運行就可能是17%或以上。考慮到這些因素，我認為2011年的貨幣政策依然面臨著過度寬松的風險。

為什么16%的M2增長速度對2011年來說還是太松？歷史上，M2的確定有一個經驗公式，即實際GDP增長速度+CPI增長速度+三到四個百分點。如果2011年的實際GDP增長目標為9%，CPI目標為4%，那按照這個經驗公式得到的M2增速就是16%~17%。 但我認為，這個公式不應該適用于2011年。

第一，由于通脹高企，通脹預期必然嚴重，而在通脹預期嚴重的情況下一般貨幣流通速度會加快。也就是說，即使M2的增長速度與正常情形下一致，但由于貨幣流通速度的加快，同樣是16%的M2增長在2011年會導致比正常年份更嚴重的通脹。所以，2011年的貨幣政策應該要矯枉過正，M2的增長要比“常態”下的增長要低一些。

第二，過去兩年 (2009和2010年)，貨幣增長率年均達到25%，超過此前幾年平均年增長率7個百分點。兩年之內，M2與名義GDP之比上升了約40個百分點。這表明許多剩余的流動性仍然在體系中“持幣待購”，是潛在的推動通脹的“籠中之虎”。貨幣政策要回歸常態，僅僅將M2增長速度降到過去的平均值是不夠的，還應該矯正M2與GDP的比率過度增長。

第三，歷史上M2增長率高出名義GDP增長率3~4個百分點，是由于“金融深化”導致的額外的對貨幣增長的需求。但是，金融深化很可能已經接近尾聲了。過去幾十年的最典型的導致金融深化的例子有幾個：第一，農產品交易從易貨貿易轉變為以貨幣為媒介的交易；第二，土地金融化，使得以前的土地劃撥轉變為出售；第三，住房商品化，從由單位分房改為購買商品房。第四，證券市場的發展，推動了由于購買和交易證券所帶來的貨幣需求。這些結構和體制性的改革是貨幣增長速度明顯高于名義GDP增長的動力。這類結構性改革現在大多已經完成，金融深化的速度就會降低，M2增長速度就沒有必要繼續超出名義GDP增長速度3~4個百分點。如果繼續要沿用這個老的M2公式，就會導致貨幣過度寬松的風險。

除了對貨幣信貸的總量控制之外，我認為還應該以較快的頻率提高利率，盡力緩解由于嚴重的負利率導致的通脹預期和由此引發對商品的囤積、惜售等問題和資產泡沫的問題。人民銀行最近連續兩次加息，在解決負利率問題上邁出了重要的一步。但加息應該繼續。

今年上半年應該考慮加兩次息，每次加50個基點。以這樣的力度加息可以給市場一個震撼性的沖擊，顯示決策層解決負利率的決心和信心，會有利于及早抑制通脹預期的惡化。

樓市泡沫的根本在于貨幣

目前一些大城市樓市泡沫的最根本的原因在于貨幣連續幾年過于寬松，利率太低。其他因素也起一些作用，但如果貨幣政策能真正緊縮、負利率問題能真正解決，一定能有效地抑制地產泡沫。如果貨幣持續寬松、負利率長期不解決，那么房價問題只能靠不斷的行政性打壓來暫時抑制，即所謂第三輪、第四輪調控。

關于樓價，我認為在現行宏觀和政策環境下還難以下跌。由于通脹預期高企，負利率嚴重，即使投機性的需求暫時由于行政性措施得到抑制，真實需求卻可能出現大規模的提前。比如，由于房價上漲預期強，而存款實際利率為負，許多原先一兩年之后才會買房的真實需求就會提前到今年，因為房子會“越等越貴”。

換句話說，真實需求可以由于通脹預期而大幅提高，從而推高房價，這是行政性手段所無法抑制的。

(作者系德意志銀行大中華區首席經濟學家 )