2011年01月16日 23:28
來源：投資者報

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馬駿/文

2011年的經(jīng)濟(jì)增長不是一個大問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家多數(shù)預(yù)測中國GDP增長在9%左右或以上，這已經(jīng)是達(dá)到甚至高于經(jīng)濟(jì)增長潛力的水平，足夠創(chuàng)造保持社會所需要的就業(yè)機(jī)會。9%的GDP增長在中國勞動力供給正在明顯減速(年度增長只有百分之零點幾)的情況下，甚至還會加劇勞動力短缺的問題。

通脹風(fēng)險遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)減速

關(guān)于通脹，我的基準(zhǔn)預(yù)測是，目前的貨幣和財政政策的走勢，今年的全年CPI上升幅度在4.5%左右，二季度的高點可能在5%~6%。全年來看，將CPI控制在4%以內(nèi)有很大難度。另外，通脹不能僅僅用CPI來衡量。雖然目前CPI同比增幅為5.1%，仍然低于2008年初的水平，但最近人民銀行的儲戶調(diào)查顯示，老百姓對物價的滿意度已經(jīng)為十一年來最低。這表明，如果有一個度量消費物價和房價的綜合通脹指數(shù)，它所描述的通脹壓力很可能已經(jīng)超過2008年。

在基準(zhǔn)預(yù)測之外，還有一些難以控制的風(fēng)險可能加大通脹風(fēng)險。比如，由于通脹預(yù)期導(dǎo)致的貨幣流通速度的上升、冬天氣候惡化對農(nóng)產(chǎn)品價格的影響、國際油價的上行壓力等等。

我認(rèn)為，2011年的通脹風(fēng)險和增長過低的風(fēng)險不在一個數(shù)量級上。前者遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者。所以，泛泛而談的討論既要防通脹、又要保增長難以準(zhǔn)確表述宏觀政策的重點。應(yīng)該明確承認(rèn)，通脹已經(jīng)是一個嚴(yán)峻的現(xiàn)實問題，已非僅僅是預(yù)期的問題，反通脹應(yīng)該是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重中之重，其他政策目標(biāo)(包括增長目標(biāo))必須有所讓步。

不及時抑制通脹的后果是什么？首先，通脹本身會加劇通脹預(yù)期，預(yù)期又會反過來推動通脹，形成惡性循環(huán)。最近樓市二次調(diào)控、限制按揭貸款和按揭比率之后，居民全款購樓的需求繼續(xù)高企就是通脹預(yù)期導(dǎo)致需求的一個明顯例證。第二，通脹推高生活成本，加大工資上漲的壓力，會導(dǎo)致新一輪成本推動性的通脹；第三，如果不采取果斷措施及時對付早期的通脹風(fēng)險，一旦通脹失控，宏觀政策將被迫大幅緊縮，造成經(jīng)濟(jì)大幅度下滑。第四，通脹是收入分配惡化的一個罪魁禍?zhǔn)住Ｍ浻小敖儇殱?jì)富”之效果，會成為嚴(yán)重的社會不穩(wěn)定因素。

貸款增速仍具過快風(fēng)險

目前的通脹主要是貨幣過度寬松的結(jié)果，反通脹就必然要求貨幣緊縮而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在一定程度上減速。不讓經(jīng)濟(jì)減速就難以控制通脹。魚和熊掌不可兼得。如果今年的M2增長速度控制在15%以下，新增貸款控制在6.5萬億，我覺得是比較合適的貨幣政策選擇。在這樣一組貨幣條件下，今年GDP增長應(yīng)該可以保持在8.5%。8.5%的經(jīng)濟(jì)增長比9.5%的經(jīng)濟(jì)增長更健康、穩(wěn)健和可持續(xù)，也更有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級。

歷史上，M2的增長目標(biāo)多數(shù)在實際運行中是被超過的。今年如果目標(biāo)定在16%，實際運行就可能是17%或以上。考慮到這些因素，我認(rèn)為2011年的貨幣政策依然面臨著過度寬松的風(fēng)險。

為什么16%的M2增長速度對2011年來說還是太松？歷史上，M2的確定有一個經(jīng)驗公式，即實際GDP增長速度+CPI增長速度+三到四個百分點。如果2011年的實際GDP增長目標(biāo)為9%，CPI目標(biāo)為4%，那按照這個經(jīng)驗公式得到的M2增速就是16%~17%。 但我認(rèn)為，這個公式不應(yīng)該適用于2011年。

第一，由于通脹高企，通脹預(yù)期必然嚴(yán)重，而在通脹預(yù)期嚴(yán)重的情況下一般貨幣流通速度會加快。也就是說，即使M2的增長速度與正常情形下一致，但由于貨幣流通速度的加快，同樣是16%的M2增長在2011年會導(dǎo)致比正常年份更嚴(yán)重的通脹。所以，2011年的貨幣政策應(yīng)該要矯枉過正，M2的增長要比“常態(tài)”下的增長要低一些。

第二，過去兩年 (2009和2010年)，貨幣增長率年均達(dá)到25%，超過此前幾年平均年增長率7個百分點。兩年之內(nèi)，M2與名義GDP之比上升了約40個百分點。這表明許多剩余的流動性仍然在體系中“持幣待購”，是潛在的推動通脹的“籠中之虎”。貨幣政策要回歸常態(tài)，僅僅將M2增長速度降到過去的平均值是不夠的，還應(yīng)該矯正M2與GDP的比率過度增長。

第三，歷史上M2增長率高出名義GDP增長率3~4個百分點，是由于“金融深化”導(dǎo)致的額外的對貨幣增長的需求。但是，金融深化很可能已經(jīng)接近尾聲了。過去幾十年的最典型的導(dǎo)致金融深化的例子有幾個：第一，農(nóng)產(chǎn)品交易從易貨貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)橐载泿艦槊浇榈慕灰祝坏诙恋亟鹑诨沟靡郧暗耐恋貏潛苻D(zhuǎn)變?yōu)槌鍪郏坏谌》可唐坊瑥挠蓡挝环址扛臑橘徺I商品房。第四，證券市場的發(fā)展，推動了由于購買和交易證券所帶來的貨幣需求。這些結(jié)構(gòu)和體制性的改革是貨幣增長速度明顯高于名義GDP增長的動力。這類結(jié)構(gòu)性改革現(xiàn)在大多已經(jīng)完成，金融深化的速度就會降低，M2增長速度就沒有必要繼續(xù)超出名義GDP增長速度3~4個百分點。如果繼續(xù)要沿用這個老的M2公式，就會導(dǎo)致貨幣過度寬松的風(fēng)險。

除了對貨幣信貸的總量控制之外，我認(rèn)為還應(yīng)該以較快的頻率提高利率，盡力緩解由于嚴(yán)重的負(fù)利率導(dǎo)致的通脹預(yù)期和由此引發(fā)對商品的囤積、惜售等問題和資產(chǎn)泡沫的問題。人民銀行最近連續(xù)兩次加息，在解決負(fù)利率問題上邁出了重要的一步。但加息應(yīng)該繼續(xù)。

今年上半年應(yīng)該考慮加兩次息，每次加50個基點。以這樣的力度加息可以給市場一個震撼性的沖擊，顯示決策層解決負(fù)利率的決心和信心，會有利于及早抑制通脹預(yù)期的惡化。

樓市泡沫的根本在于貨幣

目前一些大城市樓市泡沫的最根本的原因在于貨幣連續(xù)幾年過于寬松，利率太低。其他因素也起一些作用，但如果貨幣政策能真正緊縮、負(fù)利率問題能真正解決，一定能有效地抑制地產(chǎn)泡沫。如果貨幣持續(xù)寬松、負(fù)利率長期不解決，那么房價問題只能靠不斷的行政性打壓來暫時抑制，即所謂第三輪、第四輪調(diào)控。

關(guān)于樓價，我認(rèn)為在現(xiàn)行宏觀和政策環(huán)境下還難以下跌。由于通脹預(yù)期高企，負(fù)利率嚴(yán)重，即使投機(jī)性的需求暫時由于行政性措施得到抑制，真實需求卻可能出現(xiàn)大規(guī)模的提前。比如，由于房價上漲預(yù)期強(qiáng)，而存款實際利率為負(fù)，許多原先一兩年之后才會買房的真實需求就會提前到今年，因為房子會“越等越貴”。

換句話說，真實需求可以由于通脹預(yù)期而大幅提高，從而推高房價，這是行政性手段所無法抑制的。

(作者系德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 )