2011年01月19日 17:21
來源：中國經濟網

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與物價密切相關的一個變量是利率。利率是資金的價格，而物價是商品的價格。物價與利率的關系一定程度上反映了經濟的周期性特征。我們不僅要密切關注物價與利率的短期關系，也應觀察物價上漲與利率變動的中長期關系。中共中央關于“十二五”規劃的建議明確提出穩步推進利率市場化改革。應加快利率市場化步伐。這樣，既有助于改變負利率狀態，抑制通貨膨脹，也能有效推進利率市場化，促進資源的合理配置。

中國經濟網北京12月29日訊(王信川)中國人民銀行調查統計司司長盛松成今天在央行網站撰文《價格總水平穩定與利率市場化改革》，全文如下：

貨幣政策應始終重視價格總水平的穩定

中央銀行高度重視經濟發展的全局，在經濟增長、就業增加、物價穩定、國際收支平衡等多個目標之間尋求恰當的平衡。在不同的經濟環境中，貨幣政策的目標會有不同的側重點。一般而言，在經濟平穩運行時期，央行更重視物價穩定，而當經濟不景氣或出現危機時，央行會更多地考慮經濟增長。但總體看，物價穩定始終是貨幣政策的主要目標。

各國衡量物價變動的指數很多，包括不同領域的多種價格指數，其中使用最多的是消費物價指數(CPI)和國內生產總值平減指數(GDP deflator)。居民消費是社會福利的最終體現，因而反映消費物價變動的CPI受到社會的關注度最高。CPI的主要優點在于它是一個全社會熟知的指標，它的使用有利于政府與公眾溝通。同時，CPI編制及時，一般每月發布，且發布后很少修改，社會可信度較高。但CPI不包括投資品及資產的價格，因而不能全面反映價格總水平的變化。國內生產總值平減指數是以最終產品和勞務為對象的按當年價格計算的國內生產總值與按可比價格計算的國內生產總值的比率，它的統計范圍包括所有商品和勞務，也包括進出口商品，因而能比較全面地反映價格總水平的變化，但它只是個季度指標，發布頻度較低，又是推算出來的，及時性和可信度都不如CPI。

近年來，核心通貨膨脹受到各國央行的重視。上世紀70年代，美國和其他一些國家的食品、能源和煙酒類商品的價格受氣候或國際政治等影響，出現劇烈的波動，并直接影響CPI的穩定。為了準確反映物價的變化，這些國家開始在CPI統計中扣除這些臨時波動的項目。1981年，埃克斯坦(Eckstein)最早提出核心通貨膨脹的概念。核心通貨膨脹剔除了貨幣政策不能影響的、和總需求變動無關的價格波動，用于反映價格變動的一般趨勢。當臨時性因素對總體通貨膨脹指標(CPI)影響較大，特別是一些商品的價格因供給因素而產生短期波動時，如果貨幣當局根據總體通貨膨脹指標做出政策調整，不僅難以收效，而且可能調整過度；當這些臨時性因素消失時，在此之前做出的政策調整反而會加劇物價的波動。因此，在短期貨幣政策決策時，中央銀行應重視核心通貨膨脹，考慮物價變動的基本趨勢。

美國、歐元區等發達經濟體和菲律賓、印尼、土耳其等新興市場經濟體都定期編制和公布核心通貨膨脹指標。計算核心通貨膨脹最常用的方法是直接在CPI中剔除食品和能源等短期波動劇烈的項目。由于剔除了這些項目，核心CPI一般都明顯低于CPI。2010年1至11月，美國CPI比核心CPI平均高1.7個百分點，歐盟調和消費者物價指數(HICP)比剔除能源和未加工食品后的價格指數平均高0.6個百分點，菲律賓、印尼和土耳其CPI與核心CPI之差分別為2.7、3.6和2.2個百分點。2010年1至11月，人民銀行測算的我國基準CPI(扣除CPI中的生鮮食品和能源價格)比CPI平均低1.6個百分點，和其他新興市場國家的變動趨勢基本一致。

核心通貨膨脹指標的局限性也很明顯。核心通貨膨脹指標剔除了不少商品的價格，因而對物價的反映并不全面。同時，由于核心通貨膨脹剔除的食品等價格，恰恰是與普通百姓生活密切相關的，因此，核心通貨膨脹概念的社會接受程度較低。但是如前所述，核心通貨膨脹指標對于短期貨幣政策決策，還是有意義的。總之，為了有效控制通貨膨脹，各國中央銀行都同時關注核心和總體通貨膨脹。

除最終消費價格以外，資產價格的變化也是中央銀行貨幣政策決策中不得不考慮的重要因素。日本上世紀九十年代后的持續經濟蕭條和2007年以來的國際金融危機，讓人們認識到資產價格的過快上漲是誘導危機爆發的重要原因。在傳統貨幣政策框架中，中央銀行把價格穩定主要解釋為消費價格的穩定，而對資產價格關注不夠。實踐證明，如果貨幣政策過于寬松，利率水平偏低，流動性長期過剩，這些都會助長資產價格泡沫，教訓非常深刻。近年來各國通貨膨脹主要表現為“結構性”上漲，即初級產品及資產的價格上漲較快，而一般商品的價格上漲較慢，使得消費物價指數不能及時反映經濟的周期變化。資產價格、特別是住宅價格的大幅變化，本身就意味著貨幣幣值的改變，因此中央銀行不僅要重視一般商品價格，而且要關注資產價格。

近年來，隨著我國股票市場和房地產市場的發展，房地產和股票已成為我國居民個人財產的重要組成部分，資產價格變化影響居民消費、投資的所謂財富效應越來越明顯，資產價格理應成為我國貨幣政策決策需要考慮的重要變量。

雖然各國央行都高度關注資產價格波動，但由于在技術上難以將CPI與資產價格合為一體，因此，至今還沒有一個國家的央行把資產價格作為貨幣政策的目標。也有學者建議，編制一個包括資產價格在內的廣義價格指數，以此作為貨幣政策的目標，但目前無論理論上還是實踐操作上，都沒有完成這項工作，還未能找到一個編制及時、反應靈敏、內容全面的總體物價指標。因此，為了實現物價穩定的目標，中央銀行需要多角度地跟蹤監測物價變動情況。

利率市場化可及時反映價格總水平的變化

與物價密切相關的一個變量是利率。利率是資金的價格，而物價是商品的價格。當我們考察兩者的關系時，會發現利率總體上是高于物價上漲的。但由于經濟運行的自身規律，物價波動的幅度和頻度往往要比利率高，兩者的變動也并非完全同步，短期內物價漲幅可能高于利率。這種情況在國內外都不罕見，2004年、2008年和2010年我國的物價漲幅都高于利率。2008年2月，CPI同比上漲8.7%，為2001年以來月度CPI的最高同比漲幅，而當時的一年期存款利率盡管也達到了2001年以來的最高水平，但僅為4.14%，物價漲幅明顯高于利率水平。隨后物價迅速回落，到2009年2月已變為同比負增長，而同期的一年期存款利率則為2.25%，也就是利率水平高于物價漲幅。由此可見，物價與利率的關系一定程度上反映了經濟的周期性特征。因此，我們不僅要密切關注物價與利率的短期關系，也應觀察物價上漲與利率變動的中長期關系。

據測算，從2010年初到11月，最終消費價格上漲了3.2%，而同期以一年期存款利率為基礎的存款收益為2.3%；從2009年初到2010年11月，物價上漲了2.4%，同期存款收益為4.4%；從2008年初到2010年11月，物價上漲了8.4%，同期存款收益為8.5%；從更長時期看，從2001年初到2010年11月，物價上漲了22.9%，同期存款收益為27.2%[注]。比較不同期間的物價上漲幅度和存款利息收益水平，我們會發現，雖然近期物價上漲超過了同期存款收益，但從中長期看存款收益是高于物價上漲水平的。12月25日央行宣布年內第二次加息，這將有利于抑制物價，從而有助于改變負利率現狀，符合廣大儲戶保值增值的意愿。

中共中央關于“十二五”規劃的建議提出穩步推進利率市場化改革。2004年以來，我國中央銀行不斷推進利率市場化，直至放開貸款利率上限和存款利率下限，將利率定價權更多地賦予金融機構。目前貸款利率在很大程度上已由市場供求決定，同業拆借利率、回購利率及債券、理財產品、信托計劃的收益率也已經放開。近年來，個人持有的信托理財資產增長較快，公眾對收益率高于法定存款利率的金融產品認可度也在不斷提高。2010年11月末，人民幣個人理財資金為14050億元，比2009年末增長46%，比2006年末增長1059%。人民幣個人理財資金占儲蓄存款比例從2006年末的0.75%提高到2010年11月末的4.78%。截至2010年12月21日，2010年發行的人民幣銀行理財產品平均預期收益率為2.77%，12個月期銀行理財產品平均預期收益率為3.55%，分別比這次加息前的一年定期存款利率高0.27和1.05個百分點。市場化利率明顯高于銀行存款利率，也接近或超過了消費物價指數。

應加快利率市場化步伐。可以鼓勵金融機構推出更多的理財產品，滿足百姓不斷增長的保值增值需求。同時繼續按照先長期、大額，后短期、小額的思路推進存貸款利率市場化。在貸款利率基本由市場決定的情況下，可允許存款利率向上浮動一定幅度。存款利率上浮可首先在具備了財務硬約束條件的金融機構中試點，逐步將加息預期轉變為市場定價。這樣，既有助于改變負利率狀態，抑制通貨膨脹，也能有效推進利率市場化，促進資源的合理配置。

還需要考慮國際經濟環境的變化

當前我國經濟已經深刻融入了國際社會。我國經濟總量占全球份額從1978年的1.8%上升到2009年的8.6%，國內生產總值在世界的位次由1978年的第10位上升到目前的第2位。我國對外貿易發展迅速。2009年我國出口額超過德國，居全球第一，占全球出口總額的9.7%。快速增長的經濟吸引了大量外商直接投資。2003年以來我國成為全球第一大FDI吸收國，2003至2009年，我國平均每年利用外資706.7億美元。截止到2009年末，我國規模以上工業總產值的27.8%、進出口總額的55.2%由外資企業創造。因此，我國宏觀經濟政策不僅要立足國內，而且要放眼全球。

回顧即將過去的2010年，全球經濟雖然在逐漸復蘇，但不確定因素依然很多。國際貿易緩慢增長，前三季度貿易額仍低于2008年同期水平。國際貨幣基金組織預計2011年全球、發達經濟體、新興市場經濟增速為4.2%、2.2%、6.4%，分別比2010年回落0.6、0.5、0.7個百分點。目前主要發達經濟體大多實行負利率以刺激經濟復蘇。6月份以來美國季調后的CPI同比漲幅介于1.1%-1.3%之間，而聯邦基金利率最近兩年來一直維持在0%-0.25%。歐元區CPI從3月份開始超過1%并不斷上升至11月份的1.9%，期間歐央行將主要再融資利率一直維持在1%。英國2010年CPI始終在3%以上，同期英格蘭銀行將主導利率始終維持在0.5%的歷史最低水平上。

近年來，中美利差倒掛并呈擴大趨勢。美國聯邦基金目標利率與我國1年期定期存款利率同屬官方利率。兩者差額從2008年初倒掛64個基點不斷擴大至目前的225個基點。美國聯邦基金實際利率與我國隔夜拆借利率都發生在銀行間市場，同屬市場利率。兩者差額從2008年4月開始倒掛，到2010年11月已擴大為153個基點。現在，理論界普遍擔憂的是，國內利率上升可能加劇國際游資流入。面對這種兩難困境，我國中央銀行在實施穩健的貨幣政策中，既要考慮國內因素，也要考慮國際因素；既要關注短期問題，也要關注中長期問題。要把穩定價格總水平放在更加突出的位置，處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系，努力保持經濟平穩健康運行。