貨幣政策放松或三步走

2011年12月01日 05:56
來源：21世紀經濟報道

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中國央行昨日決定，從2011年12月5日起，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是對當前外匯占款減少、銀行存款大幅減少等金融現象的回應。此外，由于時滯效應的存在，三季度以來，“硬著陸”成為中國經濟最大的風險。緊縮政策效果開始全面凸現，加之歐債危機導致的回流效應，中國經濟也遭遇了雙重緊縮。

由于商業銀行存款準備金率身處歷史高位，加之實際利率上行，中國央行數量型和價格型工具的操作空間豐富，政策也果然環環相扣，步步驚心。11月16日央行發布《2011年第三季度中國貨幣政策執行報告》，首次明確提出了預調微調，中國貨幣政策正式步入微調期。此后，區域性的結構微調信號顯著。11月25日起，浙江省6家農村合作銀行恢復執行16%的正常存款準備金率。現在又決定下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

從歷年實踐看，中國貨幣政策放松其實內含三個漸進層次。一是局部微調。區分為結構微調和總量微調。前者又稱為定向微調，指的是政策結構性調整，在某些領域出現松動，同時在另一些領域出現緊縮，但政策總量保持平穩；后者指的是政策總量松動，但松動的力度較弱，表現為信貸環比多增和公開市場操作凈投放；二是適度放松，即積極地釋放流動性，主要表現為下調存款準備金率和新增信貸連續數月同比多增。三是整體放松，指政策總量松動，且松動的力度較明顯，主要表現為降息通道開啟。存款準備金下調標志著中國貨幣政策已現適度放松信號。

由于存款準備金率調整帶有被動性質，其下調必然意味著流動性環境持續發生惡化。表現一是中小企業失血嚴重。僅沈陽中小企業資金缺口高達6000億元。10月份人民幣存款下降2010億元，同比少增3618億元，其中一個原因是部分資金參與民間信貸。二是公開市場12月資金釋放規模將驟降至800億元，為11月份的四分之一，創下近七年來公開市場單月資金釋放低紀錄。而到明年春節前后，公開市場這地量釋放狀況還將延續。三是物價持續下行，保增長重回政策首位。國家統計局發布的50個城市29鐘食品價格的變化情況，其中，環比上漲12種，持平2種，下降15種。11月食品CPI環比負增長幅度可能明顯大于10月份。11月匯豐制造業PMI初值48.0，產出指數46.7，均為2009年3月以來最低。

不過，存款準備金率下調還難以視為貨幣政策的實質轉向，更多體現為政策的相機抉擇，放松之路仍漫漫。年底的中央經濟工作會議有望重新為貨幣政策定調。可以預期，中國貨幣政策仍將遵循平衡而非激進的道路前進。

其一，穩健基調不會改變。中國新一輪通脹是全球央行聯手注資后遺癥和中國第二次價格闖關(資源價格改革)帶來的價格重估的雙重疊加。中國經濟結構調整方向和工資的長期上漲趨勢，決定了通脹的大方向，或者說決定了本輪通脹周期中樞全面抬升。截至10月份通貨膨脹漲幅累計達到5.6%，不但遠超過年初制定4%的目標，即使把全年CPI控制在5%之內已難實現。防通脹的任務很難松懈。貨幣政策基調將保持謹慎，但就整個貨幣政策的節奏和力度而言，可以篤定較之2011年將趨勢性放松。

其二，預調微調是常態。由于實體經濟結構性問題突出，金融流動性轉換速度加快，影響較為間接的公開市場業務，將成為微調的常態工具。此外，將搭配刺激中小企業信貸市場活躍等“中醫療法”。應該看到，隨著國內外局勢變化，緊縮與放松的單邊操作思維將摒棄，更多體現靈活性。

其三，深度調整尚待觀察。首先，年內存款準備金率繼續下調概率低。從當前國內外環境看，放松的余地依然有限。年末上萬億財政存款加速釋放，市場流動性有望一掃陰霾。春節前后可能出現新的調整窗口。而只有數次下調存款金率后才會考慮啟用利率工具。