多層次資本市場新藍圖文字實錄

2011年11月12日 18:10
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊 2011財新峰會11月11-12日在北京舉行，會議主題為“尋找真實的成長”，鳳凰網財經全程進行報道。以下為分論壇《多層次資本市場新藍圖》文字實錄：

凌華薇：高效的多層次資本市場其實一直是我們的一個夢想，正如剛才工行的行長楊凱生所說，如果一個社會的融資高度依賴銀行會有嚴重的系統性風險，這個道理大家都明白，這么多年也做了很多事情，想在中國建立一個多層次的資本市場，事情也做了很多，但是效果怎么樣，大家其實心里自有公論。現在要討論的是，下一步改革到底要怎么辦。這一節邀請的嘉賓，相信他們會從不同的角度對資本市場基本制度的改革出謀劃策，來支招。而且我要再次提前預告的是，在這次討論結束以后，現任的證監會主席郭樹清將蒞臨峰會，并將做閉幕的致辭。現在請允許我介紹一下本節的嘉賓，第一位是高盛高華證券公司董事長、厚樸投資董事長方風雷先生，第二位是上海市人民政府金融服務辦公室主任方星海先生，第三位是春華資本集團創始人及董事長胡祖六先生，第四位是“代馬西”控股中國區總裁丁偉先生，花旗銀行中國研究主管、大中華區首席經濟學家沈明高先生，匯信資本有限公司董事總經理葉翔先生。下面是每位發言嘉賓做10分鐘的發言，然后我們有一個簡短的討論，最后把時間留給在場的聽眾來提問。首先有請方總。

[16:59:33] 方風雷：待會兒郭樹清郭主席來講，所以我們的壓力挺大的，很快就傳遞到他那兒去了。我的第一個看法是，建立多層次資本市場有總的指導思想，十七大報告講過兩句話，總書記說“優化資本市場結構，多渠道提高直接融資比重”，我覺得這是一個基本的指導思想。經過這些年的改革和發展，中國資本市場有一定規模，下面怎么做，我的看法是:

[17:00:31] 方風雷：第一，是不是應該加快建立新板市場。因為第一階段主要是大中型企業大規模融資，基本完成了，新階段主要是為眾多幾千家、幾萬家，也有人說一二十萬家基本符合條件的中小型企業提供直接融資服務。為什么我說叫新板市場，我覺得叫場外市場不好，因為場外市場在國際上，有交易所以外的市場，像很多投資銀行自己也搞市場，像高盛、摩根史丹利也搞自己的市場，我覺得這個有點問題。可不可以在中國建立一個符合中國國情的，根據中國的經濟社會、經濟環境設計的，基本上參照納斯達克標準，依托現有的第三板市場，比如像中關村轉讓市場，專門為中小企業服務的新板市場。這個市場可能跟傳統的市場在制度設計方面有所不同，但是比較符合現在中小企業融資的需要。

[17:00:38] 方風雷：納斯達克市場也不是一下發展起來的，它在正式成為全球性市場之前，規模已經超過了紐約交易所，而且它也沒有什么轉板，不像臺灣的電投市場還有一個轉板，幾千億美元的企業照樣在那兒交易，我覺得這樣的市場對中國來說很需要。這個市場的基本特點，門檻應該低一點，進入市場投資者的標準可以稍微高一點，比如說投資者的自有賬戶100萬。監管在做事商方面要有責任，比如做事商必須要有1-3推薦的上是公司股票。我叫六個統一，你完全分散有問題，什么叫完全統一呢？統一的掛牌條件、統一的交易規則、統一的監管職責、統一的交易清算托管的電子平臺，統一的融資規則，統一的掛牌審核委員會，基本上采取注冊制，有六個統一。

[17:00:45] 方風雷：在中國情況下，眾多中小企業上市，完全靠中央監管不行，是不是還可以考慮合作監管，就像銀證保以外，現在還有地方政府負責，是不是可以考慮證監會和交易所監管，與地方政府建立一個合作監管的機制，有些事情可以由地方政府負責起來。發展這個市場可能會有一個很大的問題，有人會說資金分流，我們算了算帳，問題也不是特別大，2000多個企業，掛牌2000多個公司，平均市使5000萬、1個億，實際流通500、600個億，比起現在老板市場20萬億，其實比例也不高。二是可以通過市場化改革發行制度，把虛高的價格降下來，另外可以建立一些新的制度，鼓勵機構投資者進入市場，出現的問題可能是監管問題，監管很重要的是統一制度，統一設計標準，再一個是一定要和地方政府合作。

[17:00:53] 方風雷：第二，國際板很重要，主要有三條：一是要和外國公司打通，不然封閉運行問題很大。二是不要強制人民幣融的資金非要留在國內，鼓勵他出去，不要設立這些限制。三是穩步推進，我們投這個公司，香港注冊會考慮了很長時間才批準，也是有個過程的，所以我覺得應該首先允許已經在外國上市的股票在交易所掛牌，然后允許香港的在第二上市，再允許做第一上市，這樣有一個過程。我覺得國際板不能搞成一個新的A股市場，國際板起碼得按國際標準來做，基本制度應該是國際化，其實這里面可能牽扯到外匯管理的問題，其實國際板界面很清楚，管理也相對簡單，給他一些特定政策，讓它跟國際資本市場掛起鉤來是很重要的，否則很難交國際板。

[17:01:01] 方風雷：第三，債券市場是形成多資本市場很重要的部分，債券市場證監會已經放得很開了，是不是可以再開一點，公募、私募，投資級的、非投資級的都可以上，凡是上市公司的債券基本放開，這樣才能吸引投資者，投資者慢慢就會發現這里面有好處。

[17:01:06] 方風雷：第四，是不是可以把內地跟香港的資本市場統一設計、統一考慮，而且很多公司兩地掛牌，應該更多的推出從ETF開始這種產品，而且很快做到一個公司兩種不同的股票可以交易，實際上對中國整個市場的建設整體性有好處。

方風雷：第五，多層次資本市場發展私募股權基金，當前主要是允許機構投資者建立母基金，這是GP跟LP最好的合作形式，這對于避免大機構行政化是很重要的。所謂直接融資，一個是股權投資，再一個是股票融資，主要是兩部分組成的。這就是我的建議，謝謝。

[17:01:12] 凌華薇：謝謝方總，方總談得很全面，而且提了一個新的方案，新板市場。

[17:23:50] 凌華薇：下面請方星海先生發言。

[17:24:18] 方星海：謝謝主持人。老方已經談了很多，他的觀點我都同意。我可能從另外一個角度，但是談的事情也差不多是同樣一種性質的問題。我感到一行三會四委首長，最難做的是證監會的主席。為什么這么說呢？其他三個監管部門的首長通常都不會導致普通老百姓虧錢，比如你是銀監會主席的話，反正老百姓錢存在銀行里，他多多少少有一點利息的收益，可能有人說，你利息的收益趕不上通貨膨脹，但是普通民眾這方面的感受不是很強，至少帳面上沒有虧損。如果是保監會主席，保險產品大部分也是有一定收益的保險產品，財產險就無所謂了，如果是人壽險這樣的產品，多少有點收益，也不會給老百姓帶來什么虧損。人民銀行行長，只要不要導致什么系統性的金融風險，通常也不太會給普通老百姓帶來什么風險，而且在我們國家這個體制下，哪怕有一些區域性或者行業性的系統風險，老百姓的利益還是能夠保護的，國家最后總是會貼進去。就是證監會主席不好做，搞不好就要讓普通老百姓虧錢，因為證券行業，比如說股票，投資股票沒有固定的收益回報，老百姓要不虧錢，股票市場的資本配置要比較有效，同時股價賣的也不是特別高，要滿足這兩個條件，才能保證普通老百姓投資股票市場有一定的收益。但這兩個條件就很不容易做到。

[17:24:24] 方星海：我在工作當中，平時跟現任的證監會主席也好，還是前任的證監會主席也好，平時接觸的還是比較多，現任的證監會主席我也接觸了好幾位，都是比較緊張，不是那么放松。前任的證監會主席往往比較放松一點，曾經有一次吃飯，因為前任的證監會主席，那天卸任的時候他說真高興啊，一負重擔終于放下了。

[17:24:30] 方星海：我想這個壓力還是來自于社會的壓力，普通老百姓的壓力，倒不是說證監會有什么系統性的風險，主要是老百姓投資收益方面的壓力。大家會問，是不是在我們國家這個體制下，股權投資就是很難掙錢，其實也不一定這樣，股權投資也會有比較好的收益。其實股權投資是很賺錢的一個行業，但是就是在證券市場上做股權投資好象不怎么賺錢，這個理由在哪里，大家思考一下。

[17:24:37] 方星海：主要有以下幾個原因，股票市場管的還是比較嚴，先到發行部，然后再到發行委，各種各樣的約束條件很多。發行的節奏有時候也加以調節，發行價格也加以調節等等。再融資也有各種各樣的管制和監管，這些監管本來的用意都是為了保護中小投資者的利益，都是從這個角度出發的，但實際上導致的結果是，成長性好的公司，真正能夠給中小股東帶來實實在在回報的公司，往往IPO價格貴得不得了，可能市盈率70、80倍都出來了。雖然是好公司，也不見得是好股票，剛才說的兩個條件，有一個條件不沒滿足，比如說價格太貴，也不給投資者帶來什么回報。

[17:24:42] 方星海：還有一種情況，公司發行的PE不是很高，但是這樣的公司往往是一些非常大型的公司，這樣的公司對股東的回報和收益不是很關切，尤其是對中小股東的回報其實是非常不關切的，這個設立的使命不是為中小股東產生什么實實在在的回報，它肯定有其它一些目的，這樣的公司在我們國家得上是公司當中有很多，我也不用具體指哪些公司了。你買了這些公司的股票，雖然價格不是很貴，可是你能產生什么回報嗎？不會的，也許有一段時間它的ROE也很高，但是不會給你分紅。你作為中小股東仍然得不到回報。在這樣比較嚴格的監管下，有些特別好的公司可能也不愿意到我們這個證券市場上市，可能跑到海外去，這樣也使我們的投資者喪失了一些獲取收益的機會。

[17:24:49] 方星海：我與郭樹清也認識了很多年，他上任的時候，作為朋友我還真為他擔心，以前有一個傳聞說他去保監會，我聽了很高興，最后的結果是他去了證監會，所以他的責任是非常重大的，不容易做好。很多人說，那你剛才說的那些不容易產生收益的好像是在一級市場上不容易產生收益，但是我是不是在二級市場上做一些波段操作有可能產生一些收益，大家知道如果在二級市場上做波段操作，整個資產不是很有效的話，二級市場上的波段操作很難產生持續性的收益，可能偶爾碰運氣能碰，但是不能產生持續性的收益。

[17:24:54] 方星海：本來股票投資在我們國家可以產生收益，我們普通大眾投資很難產生比較好的收益，怎么辦？既然說股票市場上沒有固定的收益，給普通老百姓真正帶來收益的話，還是要增加資本的配置效率，這是本質的動力，當然價格也要合理，否則很難避免一種現象，某一任證監會主席做了好多年，也很辛苦，也做了不少事，也確確實實想為普通老百姓謀福利，增加他們的財產性收入，但實際上最后并沒有保護老百姓的利益。最近證監會也在提出，要強制性分紅等等這樣一些措施，這個其實是沒用的，大家設想一下，IPO的時候就設置好強制性分紅，有些企業根本就不來，還有就是分紅不見得就能給普通股民帶來收益最好的一種方式，只是說有些公司不分紅是更好的辦法。

[17:25:00] 方星海：我聽上一節的討論也談到，金融行業哪些要市場化等等，在銀行、證券、保險，包括央行管的債券市場，這么多市場中，現在最應該市場化的恐怕還是股票市場，因為在那個地方沒有固定收益，沒有固定收益你怎么保護普通投資者的利益呢？你只有徹徹底底的市場化，讓企業在市場中去追逐成本。怎么市場化呢？我不展開說，簡單的框架是這樣，無論是IPO還是增發，不要做那么多實質性的審查，一些形勢的要求、規則要求當然是要的，但是不要做實質性的審查，讓市場取決定。

[17:25:05] 方星海：大家可能說，如果不做實質性審查的話，在市場上做IPO的公司有可能是很差的公司，你這樣上市的話，不是又不能保護投資者的利益了嗎？如果這方面的關切比較多的話，不妨像老方說的這樣，你就在IPO，在增發的市場上讓機構投資者介入，包括高凈值的個人介入，不讓一般性老百姓介入。也有人會有疑問，這樣都不審，可能很差的公司都上市，會不會導致整個股票市場的萎縮，最后可能很多IPO都發不出去，我覺得也不會，為什么不會呢？中國的PE和VC市場都那么活躍，公開市場怎么可能會發不出去，公開的市場還是有很多優勢的，它的交易規則、透明度，它能夠觸及投資者的范圍都非常廣，我想它的發行量、籌資量絕對不會少于PE和VC市場。這個大家也不用擔心。

[17:25:11] 方星海：如果真正做這樣的改革很可能會出現一個什么樣的結果呢？一些大型企業，原先在資本市場上很容易拿資金的企業，他們上市的時候證監會還要通過一定的節奏調控，為他們讓出空間，這樣的企業今后恐怕就很難輕輕松松拿到資金。我相信那些真正能給中小股東帶來收益的企業就會非常喜歡這樣市場，他就會來上市，這樣的結果我估計是普通老百姓非常歡迎的市場，但是不是證監會也很想要的市場，一會兒郭主席講話的時候，也可以看看他是什么樣的想法。股票市場真正的市場化也不能在我們整個國家大的金融體系當中過快孤軍深入，因為它跟其它一些，比如利率等等要有一定的配合，這就是一個節奏的問題，但是像這樣一個方向性的東西應該不會有什么太大的疑問。否則大家就可以問郭主席一個問題，你怎么可以確保你當政的5年或者多少年之間，中國一般性的股票投資能夠有一定的跟中國市場相適應的，跟PE、VC投資差不多的收益。

[17:25:23] 林華威：方總的觀點也很明確，又是要盡快取消IPO審批制。

[17:25:37] 凌華薇：下面請胡祖六發言。

[17:25:44] 胡祖六：前幾年談股市的流通性，這場有老方和小方講多層次的資本市場，這兩位非常有經驗、非常有學識，他們倆講得很全面，所以我不知道講什么好，我拾遺補缺講三點吧。

[17:26:07] 胡祖六：第一，中國的資本市場從無到有，從小到大，經過了20年的風雨歷程。回過頭去看，盡管20年的風雨歷程經過了很多坎坷、挫折、障礙、困難，但是回過頭來看，那確實是一條不平凡的發展歷程。我們的資本市場如果但是單純按股票市場來看，按市值的規模，我們已經是全球第二大市場，這一點我想當初我們的改革者，過去20年來跟市場一起參與的這些人都是沒有想象的。我1999年寫了一個前瞻性的報告，那時候我的預測已經被認為很樂觀了，其實不到的一半。中國的市場磕磕絆絆，最后還是發展的非常驚人。未來十年、二十年，我們還有很多功課要做，盡管經過我們市場的發展，我們金融體系基本的結構和格局也并沒有根本性的變化。就像20年前我們剛剛開始建立股市的時候就說要改變一個中國金融體系單一，所謂間接融資為主，直接融資不夠的局面，但是這個局面現在看起來，到20年基本說沒有太大的改變，以2009年為例，在大規模的經濟刺激下，銀行體系新增貸款9.6萬億，2009年全國還是全球股市IPO市場最大的市場，股市融資和債市融資加起來6000億，根本就是小巫見大巫。所以這種重銀行、輕市場，間接融資主宰直接融資的格局并沒有根本性的改變。

[17:26:15] 胡祖六：未來我覺得我們有三個事情需要關注：第一，所謂多層次的資本市場，我們不但要繼續更快更好地發展我們的股票市場，尤其要重視培育發展壯大我們的資本債券市場。為什么銀行信貸這么重要？其實債券資本市場跟銀行信貸有很多共同的特性，固定收益、短期、中期、長期的融資，整個無風險曲線的建立，所以它基本上可以替代很多銀行的中介功能，但是它比銀行的信貸更加有優越性，更加能夠進行價格的發現，而且更容易暴露風險。我們股市已經全球第二大，我們的債券資本市場，如果按GDP的比重來說，還遠遠低于印度，我們的股市比印度大很多，我們GDP的規模也比印度大很多，但是我們的債券資本市場遠遠落后于印度。這些問題談到很多，像我們現在的地方融資平臺、地方財政，還有剛才方星海談到，甚至我們有些監管當局要強制上市公司分紅。如果投資者想要分紅的話，他應該更熟悉買債券，他不需要買股票。所以我覺得債券資本市場在多層次資本市場里面是一個獨角龍，就是靠股市，債券資本市場發展迫在眉睫。

[17:26:24] 胡祖六：第二，監管對資本市場的發展非常重要，但是我們怎么樣把從行政監管轉變為審慎監管。這個一字之差是要本質區分的。行政監管20年來還是我們主導的監管模式或者理念，行政監管強調的是權利，我能夠操縱市場、左右市場、控制市場，還有所有的中介機構，甚至領導人，從證券公司的老總到基金公司的老總到股票交易的老總，或者商品期貨交易的老總，都是由監管機構指派。一個企業能不能夠發行證券，什么時候發行證券，在哪個地方發行證券，發行多少，以什么價格，基本上都是行政監管機構來定的，不是市場來定的，這樣基本上就限制了資本市場固有的功能，就是怎么樣能夠有效率的配置資源。所以小方為證監會的責任風險擔心，這是有道理的，因為我們的監管當局承擔了不可承受的重中之重，因為他想他能夠替代市場，能夠告訴投資者，哪個企業是符合要求，達到標準，是可以幫投資者賺錢的，他來決定。結果不是這么回事，股價跌了，投資者賠錢了，這個責任當然就推到了監管當局的身上。這里要擺正，監管不是行政監管，而是審慎監管。

[17:26:30] 胡祖六：第三，我們的資本市場發展了20年，但是在中國的資本市場發現一個很重要的活動非常稀缺，就是并購。一個企業發展的生命周期，不是說你上市了，股票可以掛牌交易了，你就可以大功告成。你上市以后，市場的瞬息千變，或者經營實物的變化，企業會面臨很多問題，上市之后也可以淘汰，其次可以進行并購，這點對資本市場的效率，對中國經濟的發展都至關重要，我們現在進入“十二五”發展時期，要轉變經濟發展方式，要優化產業結構，要鼓勵創新，提高企業固有的競爭力和效率，所有這些都需要有一個非常活躍的、有效率的并購市場。但是很遺憾，就從股票市場來說，我們在今天是全球的第二大，按并購交易量來說，在全球可能排在第20幾位，根本是無足輕重，原因其實很簡單，不是中國沒有這個需要，中國產業機構多年來由政府主導的投資，重復建設，低效率建設的項目特別多，所以最需要進行產業的整合、重組，所以需要并購。為了改善公司治理，希望公司的控制權轉移可以增多，這也是保護投資的方式，所以需要并購。

[17:26:36] 胡祖六：如果我們在這方面不重視的話，“十二五”規劃很多目標恐怕是一句空話，我們產業結構不但沒有優化，而且越來越畸形，重復建設越來越嚴重，中國可持續成長的風險也越來越大。盡管挑戰很大，風險很高，我還是希望郭樹清能夠以一個堅定的改革者來接這個位置，未來五年大展宏圖，把中國的資本市場打造成為全球最大、最有深度、最透明、最有效率的資本市場。謝謝。

[17:26:41] 林華薇：謝謝胡祖六，他提到監管方式要從現在的行政化走向市場化，這是一個很高的目標。

[17:41:03] 凌華薇：下一位發言人是丁瑋，丁先生是我今天中午臨時請的，他在加入淡馬錫之前他負責中金公司的投行業務，見證了中金公司在投行方面最輝煌的歷史。

[17:41:37] 丁瑋：剛才三位發言人把主要的論點都講了，相當多方面我都同意。第一，我們要認識到過去幾十年資本市場的發展是配合著中國經濟發展的模式來開展的。我們過去的發展模式，用簡單的話解釋，就是投入出口投資，這中間非常重要的一部分是提供了資本金的需求。我們200多家企業上市，包括中國所有的主要大公司，尤其是國營企業到A股市場上市，主要是一個融資的功能。從另外一方面，也培育了一些投資市場，這中間有機構投資人，但是它還不是主導的，以散戶為主，散戶里是以小戶為主，他們投資回報的敏感度非常高，因為他們對風險的承受能力非常有限，作為監管的責任，一方面幫助中國企業發展過程中融資，尤其是國有企業。另一方面是幫助投資人賺錢，這兩個現在看來立場好像都有一些問題。恐怕融資不是監管的事情，是需要融資人的事情。賺錢也不是你的事情，賺錢是投資人，不管是大的還是小的投資人的事情，是用腦子去做的。有贏錢的時候必然有輸錢的時候，如果把老百姓賺錢作為你的監管目標，那你就畏手畏腳，永遠做不了事情。你關鍵是要建立一套體制、平臺、機制，給不管是融資者還是投資人有一個平等的，有效率的市場進行博弈。

[17:41:50] 丁瑋：我非常同意剛才胡祖六說的話，我們要配合經濟增長方式的轉型來調整我們資本市場的功能。這里最重要的還是要提高資本的配置以及配置的效率問題。剛才大家講的非常多的問題集中反映在我們的管理體制上，我覺得要使我講清資本和市場發展，主要有幾句話：第一，放松監管，這話比胡祖六說的還多一點，不僅僅是從行政監管變成謹慎監管，謹慎監管做過頭也是監管，現在是管死了，我一會兒講具體的例子。第二，端正立場，就是剛才講的，你不是保證誰是贏家，誰是輸家，你也不是保證融資多少規模，這是國家計委的認為，整個國家融資多少，你能做多少，不是說你來完成任務，一定要端正立場。第三，平等對待。

[17:41:58] 丁瑋：第一，放松監管。剛才幾位同志講的，很多是從發行、資本融資角度說。另外股票基本上也是嚴格審批，現在已經比前兩年好多了，在執行過程中還是有很多具體的監管上的門檻。你說中國的好企業需要融資，別從上市主體來說，管他是國企還是民企，都是中國的企業，最好的科技企業，不管是騰訊還是Cnet，都是中國的企業，我們花了多少年的時間老在談這個事情。但是我們好像要配合國民經濟的發展，配合尤其是國民經濟的改組整合，我們重點放在那里。所以一見到上市主體就是一個監管，剛才講到上市的方式問題，審批的流程就更不用說了。還有一點非常重要的，過去的經濟發展模式基本上就是投入產出，投入越多，產出越多，其實效率是很低的。我們剛才也聽到，今后經濟增長恐怕要下降，投融資成本在不斷提升，你怎么樣保證經濟的可持續的相對來說比較高的增長呢？就向效率要結果。其中很重要的一部分是行業的重組、地區的重組。我講一個很具體的例子，尤其是涉及到市場的情況，都是非常敏感的，一般來說都是股東會、董事會很小的范圍里，董事會都要小范圍做決定，最主要的董事要決定的事，我們的要求是，比如說先開個股東大會，你說開股東大會還能做兼并，你說我們先要得到證監會的批準，證監會30號人、50號人，你怎么做兼并，這樣反而助長了腐敗行為，助長了不良的交易行為。

[17:42:05] 丁瑋：再回到剛才發行的事情，我們國家很多企業都是從職工企業改制過來的，當時有很多是200個人、300個人，說201個人就不能上市，明明是一家很好的公司，現在的公司不在200個人了，當時200個人的時候每個人都有一股，現在是2000、20000個人了，你不改組，非要把股東解決掉，你怎么解決？人家就是股東，你憑什么給人家賣出去，講這種很具體的監管，我們應該徹底梳理這種管制、放松這種管制恐怕是第一個要素。

[17:42:12] 丁瑋：第二，端正立場。在證監會的眼里不應該分是國企還是民企，你當初可能是在海外注冊的，由于各種歷史的原因，但是它的義務是在中國，你知道它是好企業，這種卡限制了資本市場的發展。要說的更直一點，我們不用講理念上審慎監管也罷、行政監管也罷，給我減少監管，這是最主要的，放松一些不必要的監管，恐怕從股本市場來說，提高它的融資功能，促進國民經濟效率提高方面是一個最要緊的事情，也是新任證監會面臨的，這是配合國民經濟方式轉換的一個重要的部分。

[17:42:37] 丁瑋：我想再說一下資本市場不僅僅是上市公司的股本，上市公司的債券，我們上市公司的股權監管太多，上市公司的債券基本上放的很小，由于人民銀行和發改委以及證監會相互競爭出現了不同形式的債券，應該說這是一個好的現象，競爭者之間的競爭促使我們這幾年債券市場的發展，如果沒有的話，恐怕我們的債券就小得可憐。實際上仔細看，上市公司財務情況也罷、治理機制也罷，又以一般的企業，所以他們的發展更容易，但是也是因為監管，恐怕也是要梳理一下。還有一部分是私募基金，不僅要私募股權資金，私募債券基金，尤其在中國今后幾年債權重組之間，恐怕一個很大的空間也可以進入私募的債券基金，這幾年好幾千家，恐怕上萬家基金了，應該說這是一個好的現象，但是也有一個現象令我非常擔心，可以仔細看，很多企業和政府通過不同形式紛紛介入了私募的股權或者債券基金。我不是說他們不應該投資，有錢必須要投資，但是有錢不代表是個基金我自己派幾個人去管這個事情或者我招幾個人做起來，相當大一部分資源是國家資源，是全體納稅人的資源，恐怕沒有得到最好的利用。所以我覺得私募股權資金目前發展的勢頭很猛，是個好事情，但是還需要有一個清醒的頭腦，不是說有點錢自己就有權力管或者自己就能管得好，尤其不是你的錢，如果是你自己的錢你怎么糟是你自己的事情，我不希望看到三五年之后有個很大的私募基金行業的倒閉或者損失，這應該是引起投資人和監管人足夠的重視。謝謝大家。

[17:42:58] 林華薇：丁瑋談的主要是證監會的使命問題，到底什么是保護投資人的利益，什么才是監管。

[17:45:34] 凌華薇：下一位發言者是沈明高先生。

[17:46:02] 沈明高：謝謝。剛才大家已經討論到了很多內容，我就不重復。多層次資本市場是一個非常好的事情，我個人總是覺得，在中國資本市場的選擇越多越好，每一個選擇都是有價值的，不管是從企業的角度來講，你融資的渠道多一些多了一個選擇，從投資者的角度來講，有一些多的產品可以選擇，這都是非常好的，所以不管什么樣的市場，在中國都可以有機會嘗試，我覺得我們能找到一個比較合理的目標。

[17:46:08] 沈明高：我想談三點：第一，在目前的情況下討論多層次的資本市場，更重要的是我想強調投資者信心的問題，目前信心比市場重要。今年大家知道歐債危機很嚴重，我這里還有個數據，從1996年9月份加入到MSCI China系統，從那個時候到現在我們MSCI China指數如果扣掉擴容部分，1996年到現在我們的指數下跌了3.9%。同時，新興市場的指數同期上漲105%。所以，如果不考慮擴容，中國指數的估值相當于新興市場從原來的100%跌到了40%。我們現在的MSCI China占整個新興市場的比重是17.1%，主要是擴容的結果，如果沒有擴容，我們只占1% 。

[17:46:13] 沈明高：剛才小方說郭主席可能比較辛苦，我覺得郭主席挺容易的，因為我們的基礎很低，還能比這個差嗎，我覺得很難。

[17:46:20] 沈明高：從這個角度來看，我們的市場現在為什么那么差，里面可能有很多別的原因，我想簡單的強調一下，現在投資者的信心，對三個方面的信心，一是政策的信心；二是經濟的信心；三是企業的信心。對政策來講，不管是投資股市也好、私募也好、債券也好，我們對政策要有一個預見性，有一個能見度。我到新加坡，有些客戶就跟我講，我們投資中國可能看的是十年的時間，但是我們現在的能見度是多少呢？我不知道，可能是三個月，在這樣的能見度下，你讓投資者投資中國是比較難的。現在我們看到經常有些投資者抱怨說我們經常看好中國，我們一直是中國的長期投資者，但是我們發現現在越來越困難說服我們的客戶投資中國，因為我們的客戶如果說中國要硬著陸，客戶的客戶本身就很難再投資中國。經濟也是同樣的道理，外部投資者擔心比較多的是硬著陸，因為他們看到很多問題，覺得這些問題看不到答案，所以感覺有硬著陸。企業這塊，要不要分紅，企業的體制到底是什么樣，它的目的就是為了圈錢，還是為了投資的回報等等，這些方面是個信心的問題。如果這個信心的問題不解決，我們的政策框架還是一個頭痛醫頭、腳痛醫腳的方式，等著問題出現以后才處理的方式，對于股市投資來講，對于其他投資來講是不利的。我擔心出現一個可能性，利弊驅除良弊，投機者留下來了，很多投資者離開了。

[17:46:27] 沈明高：第二，剛才大家都談到金融市場的功能，有融資功能、資源配置效率功能，我想強調還有一個重要的功能，就是理財的功能。這個功能在中國一直被忽視了，我們現在的政策是基于30年前的設計，我們的老百姓都比較窮，沒什么錢，理財的需求從來不是一個重要的問題。中國到目前為止，銀行總的存款12萬億美元，美國整個銀行總的存款只有8萬億美元，是我們比美國更富嗎？不是，因為我們沒有別的投資機會。據估計，全球的理財產品，資產規模大概是56萬億美金，中國理財資產規模大概是1.5萬億美金。可以想象到，我們現在的市場不能提供日益增長的理財需求。當中等收入也好，當老百姓收入增加一點之后，他把錢存在銀行，我們是負利率，買房子不讓買，買股票不敢買，在我看來，中國就一直缺少投資回報在5-15%的投資產品。我去溫州問溫州的老板，我說你們預期的投資回報是多少？他們說30%，這是最極端的，從過去一二十年來確實有一個高回報的預期。但是對于更多老百姓來講，我覺得有個5-15%的回報，如果有這樣的金融產品提供，這就是金融市場發展的一個目標。

[17:46:32] 沈明高：第三，多層次資本市場，一是股市，我現在比較擔心的是，目前股市的行業結構就把中國結構調整之前扭曲的結構給固化了，我們的股市里銀行占的比重特別大，本來是說要增加直接融資，但是我們讓銀行上了市，所以銀行的間接融資占的比重進一步擴大，像H股，銀行股占整個股市的比重50%左右。所以說只要銀行股不漲，整個市場根本漲不上去。我們未來如果真要想發展一個直接融資或者間接融資平衡發展的規模，首先需要改造的就是股市結構，我不知道怎么改造，我們有更多的專家。要不然把銀行的比重降下來，要不然把其它比重提高上去。這樣的市場才是有前瞻性的，才能可以代表未來方向調整的股市結構。否則我們這個股市確實只能在低位徘徊。

[17:46:38] 沈明高：最后，債券市場，債券市場的發展說了至少十年以上，甚至更長時間，到目前為止沒有取得長足的進展。我們的銀行改革基本上告一個段落，銀行改革本來在危機之前改得非常成功，后來遇到地方融資平臺的問題，又需要進一步改革，這是另外一個問題。但是當銀行體系改革基本結束的時候，我覺得債券市場驅動正是時候。債券市場的發展跟人民幣的國際化，跟增加老百姓的融資渠道，跟提高整個資本市場的資源配置效率都是密切相關的。所以我們覺得債券市場的發展應該成為未來十年中國多層次資本市場發展的一個重要的核心內容。我們當然希望未來十年中國的資本市場，特別是中國的股市在過去15年低增長的基礎上有一個比較長足的成長。謝謝大家。

[17:46:47] 林華薇：謝謝明高。我理解您談的股市結構改造和債市的發展都取決于銀行改革，銀行改革是我們經濟結構改革的一個結果。

[18:01:34] 凌華薇：下一位發言的是葉翔先生，因為技術原因，在手冊里沒有他的個人介紹，我贅言幾句。他是我們的專欄作家，是匯信資本有限公司董事總經理，在此之前是香港證監會的顧問，在此之前他在央行工作了多年。

[18:01:43] 葉翔：謝謝。前面五位，特別是老方一開頭把多層次資本市場全覆蓋了，搞得大家都沒話說了。我還是想了半天，想從另外一個角度來談，一個成功的多層次資本市場需要一個多層次的專業，特別是本土的機構投資者。我講一個例子，大家知道香港的創業板市場不太成功，我在香港證監會的時候參與過香港創業板的討論。香港不成功是不是要改成做事商呢，向美國學等等，從技術層面談的非常多。香港交易所也做了很多檢討，檢討到后來，我個人的看法是說，其實是因為香港缺乏一批專門投資創業板的機構投資者，香港在五六年前，香港資本市場資金來源除了本地人之外，大部分是外資的，本地財富的產生來自兩大方面，一是房地產，一個是金融。一個人的財富來源來自于房地產和金融，他就不懂得怎么看高增長的新興企業，所以他對投資這些創業板企業沒有興趣，因此他也不愿意給30、50倍的估值給創業公司。我在跟香港創業協會的會長探討，為什么你們在大陸討論企業不拿到香港上市，跑到納斯達上市，他說納斯達可以給30、50倍，香港只給10倍。這是從供給的角度看可以理解。但是從需求的角度來看，香港本土的投資人愿意給30倍、50倍，因為今天給了30倍，真的可能能夠高增長，但是很可能過幾天就沒了，就跟我們在90年代末一樣，IT公司，當時成千上萬互聯網公司今天可能剩下只有幾個一樣，但是美國來說他有一批投資者愿意去賭，我覺得這是需要專業的某個市場，就像我們把很多市場分成很多板塊，很多層次，同樣需要專業的層次機構投資者把這個事情做好。因為我自己現在做二級市場投資，我自己深有體會，A股我有很多朋友參與國A股市場。

[18:02:12] 葉翔：我們知道一個成熟的多層次的市場，比如養老金市場或者共同基金市場，我應該戰勝指數就可以了，比如說平衡性的基金，它的策略就確定為平衡型基金，但是我們看到，基本上國內的基金都是絕對回報的，為了實現絕對回報，可能我就拿著一部分錢投創業板，其實創業板的投資所要求的知識和技巧可能完全不同于一些大行的穩定增長的機構的投資。但是到目前為止來說，我們看到一個機構投資者往往不同的策略同時采用。林華薇跟我談的時候我就想起，其實我們在80、90年代的時候我們有很多企業的朋友，我就問他們最近做什么生意，他說什么掙錢做什么。其實跟現在一樣，投什么股票？什么股票漲我就投什么股票。當時很多企業明明做紡織的，覺得醫療器械容易賺錢，就做醫療器械，縫紉機能掙錢就做縫紉機。今天再碰到原來的那些朋友，IT不錯，芯片什么的，那些東西我做不了。經過20多年的改革，他們知道知識積累經驗以及市場只是在某一個特定的行業我就只能在這個行業投，另外一個行業我不能做。但是今天為止我們在投資界可以看到，往往很多基金，如果更早一點，差不多七八年前的時候，很多做PE的，很早之前就把錢放在二級市場做投資，今天這種情況已經不存在了。但是在七八年前，我們看到很多做PE的，項目沒找到，趁機在股票上也賺一把，他忘了，在股票上可能會虧一把，多層次的資本市場發展需要有多層次的專業機構投資。

[18:02:19] 葉翔：前面大家談了中國很需要發展債券市場，其實我們知道債券最重要的投資者是壽險公司跟養老金，如果一批養老金投資者都出現，債券市場自然就發展起來了，這個市場最重要的就是需求，只要有了這個需求，供給不是困難的事情。

[18:02:26] 葉翔：剛才明高也談到，歐洲債務危機全球除了希臘之外，香港是跌得最慘的市場。美國跌的比較少，到現在為止還是掙的。從歐洲來說，英國跌的也是最少的。美國作為全球的金融中心，它跌得最少，這是理所當然的。理論作為全球金融中心，它在歐洲作為危機的中心跌得最低也是合理的。香港也號稱金融中心，但是居然跌的比歐洲、法國、德國、西班牙都要多，所以我覺得有必要認識香港這個金融中心是不是真的金融中心。既然一個網絡市場的中心，它一定是起到一個穩固的作用，別人都跌的時候它應該跌得最少，它應該給一個指標的作用。既然香港市場大部分企業是中國的企業，中國的企業基本面又挺好的，為什么它要跌的比除了希臘之外，基本上我們看不到還有什么象樣的市場會比香港更差呢？其實還是在于香港缺少本地的專門投資香港市場的機構投資者，因為香港市場很多資金來源是老外的，比如我們講(Fodalec…英文)可能在香港投了幾百億美金，幾百億對它來說根本不算很大的數目，所以他一旦看到風險的時候就趕快平倉了，所以我們看到外資即使撤走不多，但是他們可能就會把這個市場給打的比較低了。根本的原因是說你缺少一個本土的真正理性的機構投資者。我就簡單說到這里，謝謝。

[18:02:32] 林華薇：謝謝葉翔，他提了一個中國資本市場非常關鍵的一個問題，就是投資者的素質問題。剛才幾位嘉賓都談到發審制度的改革，我們的最終目標我相信大家都沒有異議，就是注冊制，但是改革的時機和條件應該如何選擇呢，證監會也有不同的看法，郭主席現在也面臨著這樣一個現實的問題。原來我們采訪當中也跟證監會的官員私下交流過，他們的觀點就是說中國的投資者素質太低了，而且中國的券商、交易所也許能力也沒有培養夠，如果放開的話，阿貓阿狗都上市了，風險這么大，怎么辦，如果只讓機構投資者投的話，把散戶全部放在外行不行？

[18:02:38] 葉翔：我沒有說中國投資者素質低，而是說專業化程度不夠，應該多專業化一點。

[18:02:48] 林華薇：方總提的是增量改革的方案，我不知道這樣理解對不對，如果主板改革這么難，我們先拿新板市場來做，我懷疑新板市場會不會重蹈中小板、創業板的覆轍，因為這兩個板推出之前大家也寄予很高的期望，但是最終沒有。

[18:03:02] 方風雷：新板市場還是制度設計，如果制度設計好一點就可以避免，其實當時創業板推出來的時候有一個擔心，覺得要審一下，要有什么三年業績，而且每年比每年多，這么搞的話，什么百度、騰訊都在中國上市不了，這里面就有一個你得相信市場。

[18:03:08] 方星海：一是我們的老百姓不太成熟，要審一審。剛才把這個問題也說到了，如果你覺得老百姓很不成熟，我們就仿照私募市場的規則，讓成熟的投資者來投，或者讓那些有足夠風險承受能力的高凈值個人來投。這么投IPO市場，普通的老百姓會不會有意見，有意見的前提是，原先IPO市場因為過分限制供應，所以導致每次上市還有有一個增值，所以給老百姓參與IPO市場這，這又導致了其它整個系統的扭曲。如果說你放開IPO市場，一開始就漲的日子就沒了，那個時候普通老百姓也不會羨慕說非要進入老是虧損的市場中去。但是你必須還是要在真正發行的市場化上邁出實實在在的步伐，這個步伐又是符合中國特點的，老方也談到這個，你就把它限制在能夠承受這個風險，能夠有水平判斷股票價格的一群投資人中間的話，這可能是個缺口。如果覺得全部市場這么做不可以，那創業板可以先這么做。

[18:03:15] 方風雷：價格也是供求關系決定的，限制它沒用。

[18:03:21] 林華薇：請問丁總，以您對券商的觀察，把IPO全部交給券商來做的話，他們現在能不能做得了這個事？

[18:03:27] 丁瑋：中國A股在世界范圍內做的相當的好，尤其是創業板這幾年的表現，不能因為說它股市不漲就成了創業板主要的問題，從歷史的角度來說，不管是日本還是美國。第二個理論我也不承認，說我們的投資人不成熟，我不覺得美國的投資人好到哪去，只要有錢掙大家多瘋了一樣，沒錢掙就低落。這種事情只是表面現象，也可能程度上需要一個教育過程，以中國人的聰明程度和中國人賺錢下的功夫和學習的能力和速度，可以說是世界上最高超的，在資本市場上一樣是這么回事，不要拿一些現象性的東西描繪中國市場的情況。不賺錢不是代表市場一塌糊涂。

[18:03:33] 第二，中國的券商是不是完全有能力。你要是從一個定點的角度來看，當然有差距。但是在中國這個市場的情況下，相對于它的投資人的水平，相對于監管機構的水平，相對于中國各行各業的水平，恐怕也就是這個水平了，那你怎么辦？看所有的行業，不管是電視機行業、家電行業、紡織行業，就讓它摔跤唄，讓它長大唄，如果永遠管著的話，帶著婆婆媽媽的心情，說放了以后中國的投資人會這樣那樣，那我們的監管水平就比別人高，就能監管得更好，這是不成立的，還是要從最基本的，相信市場、相信鍛煉，相信每個人都成長，我們的基礎不比任何人差，我們有這個能力，主要中國人的腦子擱在那兒。現在最主要的還是要解放思想、放松管制、平等對待、一視同仁，相信在市場的折騰中才能學會、才能長大。中國的機構，包括證券機構有些技術上的困難，在技術上可能少成熟一點，但是那些所謂的技術，不管是CDS還是什么，我看在中國也沒有多大用處，在目前情況下，我不是說永遠不要這么做，那些東西是在人家市場上用的，到這里來不能用，憑什么就不相信他們。我給大家的呼吁是要相信大家，經過幾年的歷練，我相信中國這個市場會成長起來的。

[18:03:42] 林華薇：同樣的問題想問一下國際板，國際板今年討論這么長時間，正式登場的必要條件是什么呢？

[18:03:49] 方星海：我也說不清楚，原先有一個顧慮，我覺得這個顧慮已經過去了，當時金融危機，特別是2008年美國金融危機以后，有些企業財務表現的非常不穩定，如果他們上市的話，過段時間倒掉了，給市場帶來很大的沖擊，這次危機大家可以看到，工業類的，制造業類的企業其實沒有受到什么特別大的損害，我們國際板也是從這類企業里著手，這個擔心是沒必要的。

[18:03:54] 林華薇：我們這節的討論到此結束，謝謝嘉賓。

[責任編輯：wangtao] 標簽：市場 中國 資本 監管 

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