渤海證券簡評央行上調存款準備金率

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存款準備金率上調常態化，加息預期暫時緩解

——2010年5月2日央行上調存款準備金率簡評

渤海證券 房振明 張雷

事件：

中國人民銀行決定，從2010年5月10日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，農村信用社、村鎮銀行暫不上調。

評論：

此次是央行時隔近三個月之后再次上調存款準備金率，也是年內第三次調整存款準備金率。此前，我們和市場普遍預期，上調存款準備金率將會常態化，因此，此次上調基本符合預期。

◆上調存款準備金率是當前經濟環境下的最優政策選擇。當前我們面臨著經濟可能過熱和可能超預期下調的雙重風險。一方面，如果按照當前的增長勢頭，未來經濟將不可避免出現過熱，進而造成房價過快上漲和通脹可能高企；另一方面，在政府投資節奏明顯放緩和出口復蘇依然溫和背景下，針對房地產市場的前所有為高強度的密集調控和地方融資平臺貸款的強力監管，可能導致投資進而整體經濟出現超預期下調。在綜合平衡防范經濟可能過熱和超預期下調基礎上，選擇上調存款準備金率這一相對溫和的數量型緊縮工具，既可深度凍結部分資金，達到防范經濟熱趨進而管理通脹預期的目的，又能夠不增加融資成本進而促進私人投資恢復增長。因此，上調存款準備金率是當前經濟環境下的最優政策選擇。

◆連續三次上調存款準備金率四個層面的影響：(1)直接深度凍結資金9500多億元。今年以來央行已經三次上調存款準備金率，共計1.5個百分點，累計凍結資金約9500多億(2010年3月末金融機構人民幣存款余額為63.82萬億元)。(2)相當于減少貨幣供應量近2.6萬億元，降低M2增速5個百分點。如果考慮到上調存款準備金率造成的貨幣乘數變小，1.5個百分點的上調減少貨幣供應量約2.6萬億，相當于直接導致M2余額同比增速自2010年以來下降5個百分點。(3)對商業銀行放貸的實際制約作用已經開始顯現，有利于促進抑制信貸過快投放。如果說考慮到2009年底大型商業銀行超額準備金率為1.72%，前兩次上調存款準備金率之后，商業銀行尚可以通過調整其資產負債表來規避對放貸的影響的話，那么經過三次共1.5個百分點的存款準備金率上調之后，商業銀行通過調整其資產負債表來規避對貸款能力制約的空間將已經大為縮小，存款準備金率工具對貸款的實際制約就可以顯現出來了。(4)大幅降低流動性，有助于管理通脹預期和防范資產價格泡沫，特別是穩定通脹預期。深度凍結大量資金、減少貨幣供應量和抑制信，大幅降低市場流動性，都有利于穩定通脹預期和防范資產價格泡沫。但是，我們認為，在當前經濟形勢下，上調存款準備金率更多考慮的是穩定通脹預期進而防范通脹可能持續、快速走高。遏制房價過快上漲是當下我國經濟面臨的最重要的實際問題，必須要靠提高首付、上浮房貸利率、限制二套以上購房甚至相關稅收來解決，上調存款準備金率這樣大眾化的緊縮工具，見效慢而且針對性不強，實在是遠水不解近渴。而通脹則是未來很快將要面臨的問題，當前所需要的是前瞻性的收緊流動性的緊縮政策，穩定住通脹預期，不致使其自我實現以強化未來的現實通脹。

◆上調存款準備金率將成為未來貨幣政策緊縮的常用工具，加息預期暫時緩解。從當前及短期內國內外的經濟和通脹形勢來看，我們認為，上半年加息并非必需之舉，當局將繼續傾向于數量型的緊縮工具。這其中，上調存款準備金率很可能將常態化，預計今年還可能再上調2到3次。主要是因為：(1)與加息比較，上調存款準備金率釋放出的信號較弱。但是在加息時機并不成熟的情況下，連續上調存款準備金率深度凍結部分資金，也能夠達到抑制商業銀行信貸過快投放和管理通脹預期的調控目標。(2)相對于17.5%的歷史峰值，當前16.%的存款準備金率仍有上調空間。此外，考慮到此次上調存款準備金率后，需要一段時間的政策效果觀察期，加息預期暫時緩解。

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