央行 “不愿加息”的理由

——論第三次上調存款準備金率的意義

□ 復旦大學經濟學院副院長 孫立堅

中國央行5月2日宣布，將上調商業銀行的存款準備金率。這是今年以來第三次上調存款準備金率。而且,這次上調的時機，正值中央政府在努力抑制國內飆升的房地產價格之際。所以,市場不免再次會關注中國政府的利率上調的時機和寬松貨幣政策的退市問題。但是，為什么今天中國央行面臨同樣的挑戰卻不能貿然加息，而不得不繼續選擇數量緊縮的調控方法呢？我想主要還是出于以下幾點考慮：

首先，中國經濟今天是虛火過旺，實體經濟的繁榮還沒有一個可持續發展的健康模式。所以，現在加息、“一刀切”地去增加資金成本，收縮流動性，有可能非但沒有壓下房地產市場的虛火，反而，會更使得市場因為實體經濟成長的勢頭受到抑制而不得不將更多資金轉向“眾人拾柴火焰高”的金融領域。也就是說，實體經濟的活力如果沒有提振起來，再加大貨幣政策的力度，最多也只會將房地產市場的流動性“趕到”股票市場等其他金融投資渠道而已，資產泡沫的根源無法消除。目前選擇存款準備金率的上調的數量緊縮政策，也是想最大程度的限制資金流向房地產市場，同時想最小成本地去影響實體經濟的復蘇。

其次，加息已不能簡單地被理解為單純的貨幣政策手段。它已經被市場認為是采取加息的國家所釋放的一個明確的“退市”信號，如果此時本國經濟市場活力還沒有完全形成，那么，市場過度的恐慌，以及由此引起的投資和消費的萎縮現象，使得原先通過積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策等“救市”組合拳所帶來的經濟復蘇的績效都會付諸東流。

第三，今天央票到期所帶來的流動性回流市場問題，以及物價上漲態勢沒有改變的狀況，再加上金融體系外部的流動性過剩和內部流動性短缺的“失衡”狀態等，確實不斷地在提醒政府要不惜余力、刻不容緩地去把好貨幣政策的關口！所以，中國政府選擇數量調整的做法也是不得已而為之的表現。而且，開放經濟環境下抗通脹和抑制資產泡沫的努力將是從現在開始亞洲各國政府所面臨的最大挑戰之一。

總之，今后影響中國是否進入加息周期，退出“救市”格局的因素主要來自于真實通脹的表現、貨幣政策數量調控的效果、中國經濟市場活力的強弱、人民幣升值的步伐、內外非對稱利率政策所帶來的投機壓力以及全球退市的時機等因素。不管怎樣講，中國政府目前的選擇依然會是數量調整為主，比如，加強資本管理、信貸窗口指導、央票投放、存款準備金率的提高、甚至強化銀行的資本充足率要求，然后，適當的時候首先會加快人民幣的升值步伐以增加游資的換匯成本和減少輸入型通脹的壓力。最后，在經濟結構調整基本到位的情況下，才會上調利率，釋放退市信號——當然時機選擇最好和世界主要發達國家同步，以減少中國單方面退市所帶來的不可估量的成本和風險。

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