上調準備金不應阻擋央行加息考量

近日，央行宣布從5月10日起，上調除農村信用社、村鎮銀行等之外的存款類金融機構法定存款準備金率0.5個百分點至17%。是次上調存款準備金率將深度凍結3200億。

市場普遍解讀是，央行已經正視通脹問題，但央行近期不會動用加息手段。這一觀點未能把判研的觸角伸向更深層次的“是什么扣緊了價格型貨幣政策工具的命脈”這一根源性命題。事實上，數量型與價格型貨幣政策魚貫而出早已有之，2007年5月18日央行的準備金率、匯率、利率三管齊下的組合拳就證明了數量型工具和價格型工具是可以同時使用的。

我們認為，央行倚重數量型工具與央行貨幣政策憋足的執行框架和獨特的經濟金融激勵結構的制度框架有著根源性的鏡像關聯。其一，貨幣市場代表性、有效傳導性依舊不足，牽制了央行構建政策目標利率以置換存貸款利率充當政策目標利率之努力。當前名義利率(存貸款利率)充當政策目標利率，限制了央行動用價格型政策工具的選擇自由。其二，當前央行動用利率等價格型政策工具受制于金融市場為國企提供與其成本承載能力相向的經濟激勵結構而設置的制度框架。央行價格型政策工具為存貸款利率替代，使利率調整以低效率國企的財務自由與成本低廉為重要之前提。畢竟，提高利率會產生部分銀行壞賬顯性化，從而增加不良資產風險和伴隨而來的高通脹，央行要極力納諫動用利率政策將不可避免破壞現有經濟金融激勵結構的制度框架，進而引發更大的風險和麻煩。

顯然，數量型價格工具不僅成為了央行貨幣政策運行方式的實證模型，而且也被作為貨幣政策怎樣運行的規范模型。然而，環顧近年來央行貫徹數量型政策之有效性，不難發現央行數量型貨幣政策的執行能力與遏制通脹和經濟過熱的實際效果存在明顯的偏差。嚴格地說這種偏差根源于央行數量型貨幣政策本身固存的內生不穩定性。一方面，即便從收緊過剩流動性的實效看，數量型政策對過剩貨幣流動性采取攔腰立壩的回籠手段，難以給予過剩貨幣流動性釜底抽薪之效。另一方面，主要基于整體金融市場之流動性的數量對沖，遮蓋了結售匯個體流動性充裕的結構矛盾。在私人部門投資渠道逼仄、負利率等境況下，大量結匯資金將棄正規金融市場而入民間融資市場，導致越發突出的金融脫媒。目前僅沿海地區的民間融資市場的資金規模就達萬億元之巨，民間利率普遍達20%以上。這將導致國企等通過從銀行低成本獲取資金，而后通過種種變相手段進入民間融資市場賺取利率管制下的政策利差。

我們堅持認為這次上調準備金政策不會弱化央行近期加息的可能。當前經濟走勢已使這一政策組合宜早不宜遲之緊迫性。日前4月中國制造業采購經理人指數顯示，購進價格指數達到72.6%，勁升7.5個百分點，通脹已山雨欲來風滿樓。而當前國際大宗商品價格持續走高，為國內過剩流動性在商品市場炒作提供了有效的泄洪口。同時，房產新政顯著降低房市對過剩流動性的“虹吸效應”，鑒于房產新政對股市等資產市場產生連帶效應，過剩貨幣流動性進入商品市場進行囤貨炒作將成為大概率事件，推動通脹走高。另外，數量緊縮不可能有效管控好通脹和經濟過熱問題。通脹一方面來自于過剩流動性的沖擊；另一方面肇始于較低的名義實際有效利率，即當前負的實際有效利率實際上無法覆蓋當前經濟金融客觀存在的風險敞口，從而逼迫過剩流動性通過囤貨炒作商品市場和通過資產價格泡沫運作等擴大風險敞口的手段規避由于政策管制下的負利率所帶來的風險敞口，數量型工具對此鞭長莫及。

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