太子奶：失陷高杠桿戰(zhàn)略

教訓(xùn)共享

以小搏大緣何落敗？

- 文 / 崔凱*

最近太子奶和其掌門(mén)人李途純?cè)俅纬蔀殛P(guān)注焦點(diǎn)。“被花旗逼宮進(jìn)入破產(chǎn)清算程序”的消息甚囂塵上。然而，走到今天這一步，其失敗原因是否真如外界所言：被原材料漲價(jià)所害、債權(quán)人大量抽走資金導(dǎo)致資金鏈斷裂？

“大躍進(jìn)”情結(jié)

“大躍進(jìn)”式的英雄主義情結(jié)在許多中國(guó)企業(yè)家身上仍有遺毒。1997年，創(chuàng)業(yè)之初的李途純就曾做出驚人之舉，在央視黃金廣告時(shí)段投下8888萬(wàn)，奪得日用消費(fèi)品標(biāo)王，而此時(shí)太子奶的資產(chǎn)總額遠(yuǎn)低于競(jìng)標(biāo)價(jià)格，甚至有半年多沒(méi)有發(fā)出過(guò)工資，就連李途純?nèi)パ胍暩?jìng)標(biāo)的20萬(wàn)元的入場(chǎng)券也是借錢(qián)買(mǎi)的。這一次背水一戰(zhàn)，李途純奇跡般地拿到了“8億元”的訂單。此時(shí)，李途純放言：“5年內(nèi)總資產(chǎn)達(dá)到20億元，總銷(xiāo)售額達(dá)到100億元。10年之后，1000億元的年銷(xiāo)售額是太子奶集團(tuán)一定要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。”

在很多中國(guó)企業(yè)，我們都可以見(jiàn)到這樣的戰(zhàn)略目標(biāo)表述：未來(lái)3年，公司銷(xiāo)售額要達(dá)到N億元，增長(zhǎng)N倍，效益要翻N番等等。這種目標(biāo)究竟是如何確定的？很少有人能夠說(shuō)得清。戰(zhàn)略目標(biāo)本應(yīng)是理性分析后的結(jié)果，然而以筆者的觀察，多數(shù)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)是掌門(mén)人先“跟著感覺(jué)走”，然后“一不小心干大”，最后“用短跑的心態(tài)跑長(zhǎng)跑”，最終在 “摸著石頭過(guò)河”的進(jìn)程中“一失足成千古恨”。春都、三株、五谷道場(chǎng)等一批“超常規(guī)”發(fā)展企業(yè)都在曇花一現(xiàn)后轟然衰落。太多的企業(yè)羨慕“火箭”式成長(zhǎng)速度，太子奶驚險(xiǎn)一躍的成功為后來(lái)的失敗埋下伏筆。

借雞生蛋的高杠桿“陷阱”

李途純?cè)f(shuō)：我做事不給自己留退路。成為央視標(biāo)王后，太子奶按照“1000億”的戰(zhàn)略目標(biāo)開(kāi)始布局，2002～2006年，李途純投入數(shù)十億元在湖南株洲、北京密云、湖北黃岡、江蘇昆山、四川成都同時(shí)啟動(dòng)5大乳酸菌生產(chǎn)研發(fā)基地，并選擇了日后成為虧損黑洞的“多元化”發(fā)展途徑。

撬動(dòng)千億目標(biāo)的資本支點(diǎn)在哪里？

眾所周知，乳品行業(yè)是一個(gè)高營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用、低利潤(rùn)的行業(yè)，成本控制最佳的企業(yè)利潤(rùn)能達(dá)到5%就不錯(cuò)了。據(jù)媒體報(bào)道，對(duì)外宣稱(chēng)“贏得了8億元訂單”的1998年(當(dāng)年成為央視“標(biāo)王”)，其實(shí)際銷(xiāo)售約3000余萬(wàn)元，2001年約5000萬(wàn)元，最高峰的2007年不超過(guò)17.6億元，2008年約12.3億元。利潤(rùn)如何?一份國(guó)外著名審計(jì)師事務(wù)所出具的盡職調(diào)查表明，以2005年為例，太子奶對(duì)外宣稱(chēng)的上億元凈利潤(rùn)，實(shí)際可能連3000萬(wàn)元都達(dá)不到。

一方面是實(shí)際凈利潤(rùn)有注水之嫌，另一方面，太子奶竭盡所能將贏利盡數(shù)投入到超常規(guī)的擴(kuò)張發(fā)展中，高昂的廣告等營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用也大量吞噬盈利，以至于后續(xù)發(fā)展乏力。但，這還不是最致命的。

太子奶的“高負(fù)債”式擴(kuò)張從競(jìng)得1998年央視標(biāo)王后就開(kāi)始若隱若現(xiàn)。太子奶要求原料供應(yīng)商先期供貨以及經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)先打款，奉行“貿(mào)易式營(yíng)銷(xiāo)”，甚至當(dāng)年的標(biāo)王廣告費(fèi)中的相當(dāng)部分來(lái)自于經(jīng)銷(xiāo)商墊資，而擴(kuò)張中的資本更多來(lái)自于負(fù)債，根據(jù)株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司以及湖南信托分別于2006年1月和8月發(fā)布的轉(zhuǎn)讓各自所持太子奶國(guó)有法人股權(quán)的公告信息顯示，太子奶集團(tuán)2005年底的總資產(chǎn)僅13億元左右，凈資產(chǎn)近1.7億元，負(fù)債高達(dá)11.6億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)融資所要求的負(fù)債安全線(xiàn)。

2006年11月，太子奶以30%股權(quán)為代價(jià)，獲得摩根、英聯(lián)、高盛等三大投行7300萬(wàn)美元的股權(quán)投資以及花旗銀團(tuán)3年5億元無(wú)擔(dān)保無(wú)抵押低息貸款，渡過(guò)了燃眉之急。并簽下對(duì)賭協(xié)議：如果太子奶前三年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可以調(diào)整對(duì)方股權(quán)；如果完不成30%的增長(zhǎng)，就會(huì)失去控股權(quán)。

資金鏈吃緊的太子奶獲得融資后，冀望借錢(qián)生蛋扳回一城，不顧風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)力擴(kuò)張，耗資高達(dá)33億人民幣。然而“高速擴(kuò)張、低利潤(rùn)率”的經(jīng)營(yíng)模式卻使太子奶一步步走入了惡性循環(huán)的怪圈。

2008年上半年，金融危機(jī)導(dǎo)致國(guó)際銀團(tuán)不得不抽走5億元貸款；“三聚氰胺”事件重創(chuàng)乳品行業(yè)，包括太子奶，斷貨、欠薪、停產(chǎn)、逼債……，曾經(jīng)的全國(guó)乳酸菌大王再次面臨資金鏈斷裂的嚴(yán)峻形勢(shì)。根據(jù)2008年德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的盡職調(diào)查報(bào)告顯示：太子奶總資產(chǎn)為26億元，債務(wù)為25.4億元，共有債權(quán)人超過(guò)7300人。

2008年太子奶的全年銷(xiāo)售計(jì)劃是36億元，截至7月底，只完成了26.7%。 在資金鏈趨于斷裂，銷(xiāo)售業(yè)績(jī)急劇下降的雙重壓力下，李途純簽訂的那份“對(duì)賭協(xié)議”被迫提前履行。

PE似乎成為捅向太子奶的最后一刀。

為什么做不成“蒙牛”？

太子奶與PE之間的恩恩怨怨尚未完結(jié)，是否與PE結(jié)緣，便踏上不歸路？2005年，蒙牛的高速發(fā)展讓摩根們提前終止“對(duì)賭協(xié)議”，并按規(guī)定向蒙牛支付了可換股票據(jù)—蒙牛賭贏了。

在蒙牛的財(cái)富故事背后，到底是摩根們成就了蒙牛，還是蒙牛成就了摩根們？筆者以為：創(chuàng)業(yè)者是“紅花”，PE是“綠葉”。通常以實(shí)業(yè)公司為代表的產(chǎn)業(yè)投資者做企業(yè)是“一心一意”，把投資的企業(yè)看作“傳宗接代的兒子”，“養(yǎng)兒防老”，力求控股，進(jìn)而打造百年老店。而以PE為代表的金融投資者則是“三心二意”，把企業(yè)看作是一頭“養(yǎng)肥就賣(mài)的豬”，“育女求嫁”，只求參股，從與目標(biāo)企業(yè)“戀愛(ài)”時(shí)就盤(pán)算著“離婚分家”的事情。這種贏利模式導(dǎo)致PE青睞的大都是外延式做大型企業(yè)，而不是內(nèi)涵式做強(qiáng)型企業(yè)。前者能夠描繪出巨大的成長(zhǎng)空間，高調(diào)激進(jìn)，劍走邊鋒。這種風(fēng)格迎合了PE鞭打快牛、拔苗助長(zhǎng)、賺一賠十的博弈心態(tài)。

股權(quán)融資誠(chéng)然是幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)、加快企業(yè)發(fā)展的大好途徑，企業(yè)在自身資源有限的情況下，希望以小博大高速發(fā)展的戰(zhàn)略本身并沒(méi)有錯(cuò) ，而決定成敗的關(guān)鍵在于：是否擁有合乎資源能力的戰(zhàn)略目標(biāo)，是否擁有正確駕馭資源的戰(zhàn)略體系和能力。如果從根本上不能正確估量和調(diào)整自身的能力，反而會(huì)加速覆亡。

* 作者系北大縱橫管理咨詢(xún)集團(tuán)合伙人

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