太子奶：失陷高杠桿戰略

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以小搏大緣何落?。?/p>

- 文 / 崔凱*

最近太子奶和其掌門人李途純再次成為關注焦點?！氨换ㄆ毂茖m進入破產清算程序”的消息甚囂塵上。然而，走到今天這一步，其失敗原因是否真如外界所言：被原材料漲價所害、債權人大量抽走資金導致資金鏈斷裂？

“大躍進”情結

“大躍進”式的英雄主義情結在許多中國企業家身上仍有遺毒。1997年，創業之初的李途純就曾做出驚人之舉，在央視黃金廣告時段投下8888萬，奪得日用消費品標王，而此時太子奶的資產總額遠低于競標價格，甚至有半年多沒有發出過工資，就連李途純去央視競標的20萬元的入場券也是借錢買的。這一次背水一戰，李途純奇跡般地拿到了“8億元”的訂單。此時，李途純放言：“5年內總資產達到20億元，總銷售額達到100億元。10年之后，1000億元的年銷售額是太子奶集團一定要實現的目標。”

在很多中國企業，我們都可以見到這樣的戰略目標表述：未來3年，公司銷售額要達到N億元，增長N倍，效益要翻N番等等。這種目標究竟是如何確定的？很少有人能夠說得清。戰略目標本應是理性分析后的結果，然而以筆者的觀察，多數企業的發展目標是掌門人先“跟著感覺走”，然后“一不小心干大”，最后“用短跑的心態跑長跑”，最終在 “摸著石頭過河”的進程中“一失足成千古恨”。春都、三株、五谷道場等一批“超常規”發展企業都在曇花一現后轟然衰落。太多的企業羨慕“火箭”式成長速度，太子奶驚險一躍的成功為后來的失敗埋下伏筆。

借雞生蛋的高杠桿“陷阱”

李途純曾說：我做事不給自己留退路。成為央視標王后，太子奶按照“1000億”的戰略目標開始布局，2002～2006年，李途純投入數十億元在湖南株洲、北京密云、湖北黃岡、江蘇昆山、四川成都同時啟動5大乳酸菌生產研發基地，并選擇了日后成為虧損黑洞的“多元化”發展途徑。

撬動千億目標的資本支點在哪里？

眾所周知，乳品行業是一個高營銷費用、低利潤的行業，成本控制最佳的企業利潤能達到5%就不錯了。據媒體報道，對外宣稱“贏得了8億元訂單”的1998年(當年成為央視“標王”)，其實際銷售約3000余萬元，2001年約5000萬元，最高峰的2007年不超過17.6億元，2008年約12.3億元。利潤如何?一份國外著名審計師事務所出具的盡職調查表明，以2005年為例，太子奶對外宣稱的上億元凈利潤，實際可能連3000萬元都達不到。

一方面是實際凈利潤有注水之嫌，另一方面，太子奶竭盡所能將贏利盡數投入到超常規的擴張發展中，高昂的廣告等營銷費用也大量吞噬盈利，以至于后續發展乏力。但，這還不是最致命的。

太子奶的“高負債”式擴張從競得1998年央視標王后就開始若隱若現。太子奶要求原料供應商先期供貨以及經銷商預先打款，奉行“貿易式營銷”，甚至當年的標王廣告費中的相當部分來自于經銷商墊資，而擴張中的資本更多來自于負債，根據株洲市國有資產投資經營有限公司以及湖南信托分別于2006年1月和8月發布的轉讓各自所持太子奶國有法人股權的公告信息顯示，太子奶集團2005年底的總資產僅13億元左右，凈資產近1.7億元，負債高達11.6億元，遠遠超出了國內金融機構融資所要求的負債安全線。

2006年11月，太子奶以30%股權為代價，獲得摩根、英聯、高盛等三大投行7300萬美元的股權投資以及花旗銀團3年5億元無擔保無抵押低息貸款，渡過了燃眉之急。并簽下對賭協議：如果太子奶前三年的業績增長超過50%，就可以調整對方股權；如果完不成30%的增長，就會失去控股權。

資金鏈吃緊的太子奶獲得融資后，冀望借錢生蛋扳回一城，不顧風險繼續發力擴張，耗資高達33億人民幣。然而“高速擴張、低利潤率”的經營模式卻使太子奶一步步走入了惡性循環的怪圈。

2008年上半年，金融危機導致國際銀團不得不抽走5億元貸款；“三聚氰胺”事件重創乳品行業，包括太子奶，斷貨、欠薪、停產、逼債……，曾經的全國乳酸菌大王再次面臨資金鏈斷裂的嚴峻形勢。根據2008年德勤會計師事務所出具的盡職調查報告顯示：太子奶總資產為26億元，債務為25.4億元，共有債權人超過7300人。

2008年太子奶的全年銷售計劃是36億元，截至7月底，只完成了26.7%。 在資金鏈趨于斷裂，銷售業績急劇下降的雙重壓力下，李途純簽訂的那份“對賭協議”被迫提前履行。

PE似乎成為捅向太子奶的最后一刀。

為什么做不成“蒙牛”？

太子奶與PE之間的恩恩怨怨尚未完結，是否與PE結緣，便踏上不歸路？2005年，蒙牛的高速發展讓摩根們提前終止“對賭協議”，并按規定向蒙牛支付了可換股票據—蒙牛賭贏了。

在蒙牛的財富故事背后，到底是摩根們成就了蒙牛，還是蒙牛成就了摩根們？筆者以為：創業者是“紅花”，PE是“綠葉”。通常以實業公司為代表的產業投資者做企業是“一心一意”，把投資的企業看作“傳宗接代的兒子”，“養兒防老”，力求控股，進而打造百年老店。而以PE為代表的金融投資者則是“三心二意”，把企業看作是一頭“養肥就賣的豬”，“育女求嫁”，只求參股，從與目標企業“戀愛”時就盤算著“離婚分家”的事情。這種贏利模式導致PE青睞的大都是外延式做大型企業，而不是內涵式做強型企業。前者能夠描繪出巨大的成長空間，高調激進，劍走邊鋒。這種風格迎合了PE鞭打快牛、拔苗助長、賺一賠十的博弈心態。

股權融資誠然是幫助企業渡過難關、加快企業發展的大好途徑，企業在自身資源有限的情況下，希望以小博大高速發展的戰略本身并沒有錯 ，而決定成敗的關鍵在于：是否擁有合乎資源能力的戰略目標，是否擁有正確駕馭資源的戰略體系和能力。如果從根本上不能正確估量和調整自身的能力，反而會加速覆亡。

* 作者系北大縱橫管理咨詢集團合伙人

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