“整個(gè)操作過(guò)程將會(huì)瞬間完成，因?yàn)橹虚g機(jī)構(gòu)只起一個(gè)‘經(jīng)手’的作用，在置換過(guò)程中，實(shí)際上可以不發(fā)生利息支付?！?/p>

7月10日，權(quán)威人士向記者透露，“整個(gè)操作過(guò)程將會(huì)瞬間完成，因?yàn)橹虚g機(jī)構(gòu)只起一個(gè)‘經(jīng)手’的作用，在置換過(guò)程中，實(shí)際上可以不發(fā)生利息支付?！?/p>

這是關(guān)于1.55萬(wàn)億特別國(guó)債發(fā)行的最新分析。事實(shí)上，自從6月29日獲批以來(lái)，十多天來(lái)，1.55萬(wàn)億特別國(guó)債的發(fā)行已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)界最關(guān)注的焦點(diǎn)。

上述人士所指的發(fā)行過(guò)程，是指1.55萬(wàn)億特別國(guó)債不會(huì)直接向央行發(fā)行，但會(huì)經(jīng)由某個(gè)特殊的過(guò)程，最終由央行購(gòu)買(mǎi)并持有。此前7月4日，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人已經(jīng)在公開(kāi)接受新華社專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)明確了這一點(diǎn)。

由于特別國(guó)債發(fā)行的操作方式將直接決定其對(duì)市場(chǎng)的影響，因此一段時(shí)間以來(lái)，1.55萬(wàn)億特別國(guó)債的發(fā)行對(duì)象和發(fā)行利率在市場(chǎng)引起了廣泛的猜測(cè)和討論。

而中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)李揚(yáng)在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，“認(rèn)清發(fā)行這次國(guó)債的緣由和意義，一切問(wèn)題將迎刃而解?！?/p>

“發(fā)行這批特別國(guó)債的最終目的是為了改革外匯管理制度，讓央行以外的金融機(jī)構(gòu)持有一定的外匯資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)家外匯資產(chǎn)持有者多元化，同時(shí)為成立國(guó)家外匯投資公司籌集資本金。為此，特別國(guó)債發(fā)行的最終結(jié)果實(shí)質(zhì)上是要實(shí)現(xiàn)央行資產(chǎn)的替代：減少美元資產(chǎn)，增加人民幣國(guó)債。”李揚(yáng)分析到。

發(fā)行第一階段：“過(guò)手”、“無(wú)息”

一個(gè)廣為人知的事實(shí)是，此次特別國(guó)債發(fā)行的目的是要增加人民銀行持有的國(guó)債，從而為人民銀行增加一個(gè)有效的貨幣政策工具，同時(shí)要盡快換取外匯給國(guó)家外匯投資公司。因此，最便捷的辦法是財(cái)政部直接向央行發(fā)國(guó)債。但這樣的操作卻存在一個(gè)法律障礙，《中國(guó)人民銀行法》第二十八條規(guī)定，“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券。”因此，這種方式并不可行。

“限于以上法律的障礙，這就需要一個(gè)中間金融機(jī)構(gòu)。”李揚(yáng)表示，由它作為“經(jīng)手人”，從財(cái)政部先購(gòu)買(mǎi)這批國(guó)債，人民銀行再?gòu)脑摻鹑跈C(jī)構(gòu)中用外匯購(gòu)走，從而使國(guó)債合法地“過(guò)手”到央行那里。

上述權(quán)威人士分析到，在這個(gè)經(jīng)手過(guò)程中，可以不發(fā)生利息支付。這一點(diǎn)也可以在財(cái)政部的解釋公告中得到印證。7月5日財(cái)政部新聞辦公室發(fā)布的關(guān)于特別國(guó)債的闡釋說(shuō)明稱(chēng)，“購(gòu)買(mǎi)外匯發(fā)債無(wú)需通過(guò)預(yù)算安排還本付息資金”。

事實(shí)上，這種做法早有前例可循。

1998年四大國(guó)有商業(yè)銀行需要補(bǔ)充資本金，根據(jù)財(cái)政部《發(fā)行1998年特別國(guó)債的有關(guān)事宜公告》(1998年第7號(hào)公告)，經(jīng)第八屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第30次會(huì)議審議通過(guò)，并經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，1998年特別國(guó)債(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本期國(guó)債”)計(jì)劃發(fā)行總額2700億元，于1998年8月18日發(fā)行。該特別國(guó)債面向中國(guó)工商銀行(?5.37,-0.02,-0.37%)、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行(?5.13,-0.04,-0.77%)和中國(guó)建設(shè)銀行定向發(fā)行，不向社會(huì)銷(xiāo)售，而且所籌資金專(zhuān)項(xiàng)用于撥補(bǔ)上述銀行資本金。

根據(jù)2004年10月22日國(guó)務(wù)院提交全國(guó)人大常委會(huì)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于1998年特別國(guó)債付息問(wèn)題的報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《特債付息報(bào)告》”)，提交該份報(bào)告之前，財(cái)政部1998年特別國(guó)債的主要操作為，“每年底由財(cái)政部付給四家銀行特別國(guó)債利息，四家銀行同時(shí)將特別國(guó)債利息收入等額上交中央財(cái)政。為全面真實(shí)反映銀行財(cái)務(wù)狀況，簡(jiǎn)化手續(xù)，根據(jù)財(cái)政部通知要求，四家銀行對(duì)特別國(guó)債利息不確認(rèn)收入，也不作等額上交中央財(cái)政支出，會(huì)計(jì)處理上作備查登記?！?/p>

即該期特別國(guó)債雖為期限30年、年利率7.2%的記帳式附息國(guó)債，但實(shí)際上并不發(fā)生利率支付。

不過(guò)，值得強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，2007年將要發(fā)行的1.55萬(wàn)億特別國(guó)債與1998年特別國(guó)債的一個(gè)重要區(qū)別是，前者歸集到央行手中之后，還會(huì)根據(jù)貨幣調(diào)控的需要，成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的資產(chǎn)，而后者則不進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通。有關(guān)專(zhuān)家提醒，此次特別國(guó)債在由財(cái)政部經(jīng)中間機(jī)構(gòu)過(guò)手轉(zhuǎn)到央行的初始發(fā)行過(guò)程中不計(jì)利息，但是，將來(lái)央行利用這批特別國(guó)債進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)，顯然會(huì)有利息問(wèn)題。

由于其后是一種類(lèi)似央票的公開(kāi)市場(chǎng)操作，所以利率水平的確定也將參考央票的利率機(jī)制，即根據(jù)市場(chǎng)資金供求情況以及調(diào)控需要來(lái)確定。

長(zhǎng)江證券在最新發(fā)布的研究報(bào)告中對(duì)1.55萬(wàn)億特別國(guó)債的發(fā)行利率進(jìn)行了預(yù)測(cè)。綜合多方因素考慮之后，他們認(rèn)為10年期特別國(guó)債的發(fā)行利率區(qū)間預(yù)計(jì)為4.62%到4.81%之間。

發(fā)行結(jié)果：貨幣供應(yīng)量不會(huì)改變

至于各方所普遍關(guān)心的1.55萬(wàn)億特備國(guó)債發(fā)行對(duì)市場(chǎng)的影響，李揚(yáng)認(rèn)為，在第一階段，即用1.55萬(wàn)億特別國(guó)債替代央行持有的等值美元資產(chǎn)的過(guò)程中，其他條件不變，貨幣供應(yīng)量是不會(huì)改變的。

李揚(yáng)表示，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，一面是資產(chǎn)，包括外匯(外匯占款)、對(duì)政府債權(quán)、黃金和對(duì)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)等；另一面是負(fù)債，包括法定準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金、現(xiàn)金、央票、政府存款等。根據(jù)這一資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，央行的操作可以有三種格局：第一，資產(chǎn)負(fù)債表總量不變，僅僅調(diào)整負(fù)債，即各負(fù)債科目此長(zhǎng)彼消；第二，資產(chǎn)負(fù)債表總量不變，僅僅調(diào)整資產(chǎn)，即上述各類(lèi)資產(chǎn)此長(zhǎng)彼消；第三，資產(chǎn)、負(fù)債同時(shí)增減。

李揚(yáng)進(jìn)一步分析道，此次特別國(guó)債發(fā)行所要做的是，保持資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模不變，僅僅調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，即政府債券資產(chǎn)增加、外匯資產(chǎn)等額減少，即上面所說(shuō)的第二種格局。由于央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)和負(fù)債總額都沒(méi)有發(fā)生變化，因而也就不會(huì)產(chǎn)生增加或者減少貨幣供給量的影響。

至于此后，央行將1.55萬(wàn)億特別國(guó)債進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，這相當(dāng)于央行增加了一個(gè)調(diào)控工具，具體的影響將取決于央行的“相機(jī)抉擇”。

“今后央行需要回籠貨幣調(diào)節(jié)短期市場(chǎng)的流動(dòng)性時(shí)，其可用手段就不僅僅局限于現(xiàn)在的發(fā)央票和提高存款準(zhǔn)備金率兩種了，它還可以選擇賣(mài)出部分特別國(guó)債；反之，當(dāng)央行需要投放貨幣時(shí)，它也多了一種選擇：回購(gòu)已經(jīng)賣(mài)出的國(guó)債。”李揚(yáng)分析認(rèn)為。

海關(guān)總署7月10日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，6月份外貿(mào)順差達(dá)到269.1億美元，帶動(dòng)上半年外貿(mào)順差沖高至1125.3億美元，大大超過(guò)去年同期614.5億美元的規(guī)模?！盎厥枕槻畹韧鈪R占款帶來(lái)的貨幣投放壓力已經(jīng)不是一項(xiàng)短期任務(wù)，就此而論，本次特債機(jī)制的推出可謂非常及時(shí)，它為央行增加了一種對(duì)沖機(jī)制?！崩顡P(yáng)這樣評(píng)說(shuō)。

發(fā)行“中介”猜想

“一是不知道，二是無(wú)所謂。”當(dāng)記者詢(xún)問(wèn)這個(gè)中間金融機(jī)構(gòu)是誰(shuí)時(shí)？李揚(yáng)笑答。而當(dāng)問(wèn)及該金融機(jī)構(gòu)需要具備什么條件，李揚(yáng)說(shuō)，“因?yàn)橐呀?jīng)無(wú)所謂了，所以也用不著再談什么資格條件?！?/p>

而研究機(jī)構(gòu)的分析則普遍預(yù)期，兩種方式的可能性最大。

長(zhǎng)江證券研究報(bào)告認(rèn)為，央行可以通過(guò)兩種方式順利持有特別國(guó)債。第一種方式是財(cái)政部向外匯投資公司發(fā)行特別國(guó)債，由外匯投資公司向央行購(gòu)買(mǎi)外匯資產(chǎn)，同時(shí)匯金公司并入新成立的外匯投資公司。第二種方式是財(cái)政部先向商業(yè)銀行發(fā)行特別國(guó)債，然后商業(yè)銀行立刻向央行申請(qǐng)?jiān)儋J款(或其它貸款)，質(zhì)押特別國(guó)債，商業(yè)銀行把再貸款資金劃歸財(cái)政部，財(cái)政部用此項(xiàng)貸款置換央行的外匯儲(chǔ)備，最后注入外匯投資公司作為啟動(dòng)資金。

一銀行間市場(chǎng)人士稱(chēng)，“第一種方式，通過(guò)匯投自身來(lái)‘過(guò)手’，可以規(guī)避《中國(guó)人民銀行法》中的法律障礙，同時(shí)，國(guó)家外匯投資公司得以成功組建；商業(yè)銀行不牽扯其中；市場(chǎng)資金不會(huì)在短期內(nèi)受較大影響；而央行又完成外匯資產(chǎn)向國(guó)債資產(chǎn)的置換，獲得新的調(diào)節(jié)公開(kāi)市場(chǎng)的重要工具?？赡苁且豁?xiàng)一舉多得的做法?！?/p>

不過(guò)，這種方式也有其弊端。上述報(bào)告分析認(rèn)為，可能遇到的問(wèn)題是，由于沒(méi)有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的參與，財(cái)政部向外匯投資公司定向發(fā)行的特別國(guó)債的票面利率可能缺乏市場(chǎng)化的定價(jià)方式。而央行最后持有特別國(guó)債后，終究是要投放市場(chǎng)。所以如果發(fā)行利率和市場(chǎng)可接受的利率相差過(guò)大，那么其中的成本將由央行來(lái)承擔(dān)。如果發(fā)行利率定的過(guò)高的話(huà)，又會(huì)對(duì)外匯投資公司未來(lái)的收益率產(chǎn)生較大的壓力。

此外，由國(guó)有大銀行擔(dān)任“中介”的可能也存在，此前市場(chǎng)就曾傳言四大行中尚未上市的農(nóng)業(yè)銀行可能承擔(dān)“過(guò)手”的任務(wù)。

不過(guò)也有專(zhuān)家提醒，如果由國(guó)有商業(yè)銀行來(lái)?yè)?dān)任“中介”，這個(gè)過(guò)程必須很短，即財(cái)政部向商業(yè)銀行發(fā)行特別國(guó)債后，商業(yè)銀行必須立刻向央行申請(qǐng)?jiān)儋J款(或其它貸款)，并質(zhì)押特別國(guó)債。“因?yàn)檫@其中牽涉到利率的問(wèn)題，而四大國(guó)有商業(yè)銀行有的已經(jīng)上市，有的正在進(jìn)行股份制改造，處理起來(lái)相對(duì)麻煩?！?/p>

事實(shí)上，2004年的《特債付息報(bào)告》中，曾特別針對(duì)1998年特別國(guó)債的此問(wèn)題有過(guò)說(shuō)明，報(bào)告指出：“如果對(duì)特別國(guó)債利息仍作等額上交中央財(cái)政處理，將不利于國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行股份制改造。第一，按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行外部審計(jì)時(shí)，銀行持有的特別國(guó)債將作為不良資產(chǎn)(無(wú)實(shí)際收益)，并需提取相應(yīng)的呆賬準(zhǔn)備金，既影響國(guó)債信譽(yù)，又加大銀行撥備壓力。第二，銀行改制并引進(jìn)新的出資人后，其稅后利潤(rùn)將依法在各股東間進(jìn)行分配，特別國(guó)債利息等額上交中央財(cái)政的做法實(shí)際上也無(wú)法操作。第三，銀行改制上市后，不調(diào)整特別國(guó)債付息政策將引起股民法律訴訟。”(21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道)

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