“整個操作過程將會瞬間完成，因為中間機構只起一個‘經手’的作用，在置換過程中，實際上可以不發生利息支付。”

7月10日，權威人士向記者透露，“整個操作過程將會瞬間完成，因為中間機構只起一個‘經手’的作用，在置換過程中，實際上可以不發生利息支付。”

這是關于1.55萬億特別國債發行的最新分析。事實上，自從6月29日獲批以來，十多天來，1.55萬億特別國債的發行已經成為經濟界最關注的焦點。

上述人士所指的發行過程，是指1.55萬億特別國債不會直接向央行發行，但會經由某個特殊的過程，最終由央行購買并持有。此前7月4日，財政部有關負責人已經在公開接受新華社專訪時明確了這一點。

由于特別國債發行的操作方式將直接決定其對市場的影響，因此一段時間以來，1.55萬億特別國債的發行對象和發行利率在市場引起了廣泛的猜測和討論。

而中國社科院金融研究所所長李揚在接受記者采訪時表示，“認清發行這次國債的緣由和意義，一切問題將迎刃而解。”

“發行這批特別國債的最終目的是為了改革外匯管理制度，讓央行以外的金融機構持有一定的外匯資產，從而實現國家外匯資產持有者多元化，同時為成立國家外匯投資公司籌集資本金。為此，特別國債發行的最終結果實質上是要實現央行資產的替代：減少美元資產，增加人民幣國債。”李揚分析到。

發行第一階段：“過手”、“無息”

一個廣為人知的事實是，此次特別國債發行的目的是要增加人民銀行持有的國債，從而為人民銀行增加一個有效的貨幣政策工具，同時要盡快換取外匯給國家外匯投資公司。因此，最便捷的辦法是財政部直接向央行發國債。但這樣的操作卻存在一個法律障礙，《中國人民銀行法》第二十八條規定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”因此，這種方式并不可行。

“限于以上法律的障礙，這就需要一個中間金融機構。”李揚表示，由它作為“經手人”，從財政部先購買這批國債，人民銀行再從該金融機構中用外匯購走，從而使國債合法地“過手”到央行那里。

上述權威人士分析到，在這個經手過程中，可以不發生利息支付。這一點也可以在財政部的解釋公告中得到印證。7月5日財政部新聞辦公室發布的關于特別國債的闡釋說明稱，“購買外匯發債無需通過預算安排還本付息資金”。

事實上，這種做法早有前例可循。

1998年四大國有商業銀行需要補充資本金，根據財政部《發行1998年特別國債的有關事宜公告》(1998年第7號公告)，經第八屆全國人民代表大會常務委員會第30次會議審議通過，并經國務院批準，1998年特別國債(以下簡稱“本期國債”)計劃發行總額2700億元，于1998年8月18日發行。該特別國債面向中國工商銀行(?5.37,-0.02,-0.37%)、中國農業銀行、中國銀行(?5.13,-0.04,-0.77%)和中國建設銀行定向發行，不向社會銷售，而且所籌資金專項用于撥補上述銀行資本金。

根據2004年10月22日國務院提交全國人大常委會的《國務院關于1998年特別國債付息問題的報告》(以下簡稱“《特債付息報告》”)，提交該份報告之前，財政部1998年特別國債的主要操作為，“每年底由財政部付給四家銀行特別國債利息，四家銀行同時將特別國債利息收入等額上交中央財政。為全面真實反映銀行財務狀況，簡化手續，根據財政部通知要求，四家銀行對特別國債利息不確認收入，也不作等額上交中央財政支出，會計處理上作備查登記。”

即該期特別國債雖為期限30年、年利率7.2%的記帳式附息國債，但實際上并不發生利率支付。

不過，值得強調的一點是，2007年將要發行的1.55萬億特別國債與1998年特別國債的一個重要區別是，前者歸集到央行手中之后，還會根據貨幣調控的需要，成為央行公開市場操作的資產，而后者則不進入二級市場流通。有關專家提醒，此次特別國債在由財政部經中間機構過手轉到央行的初始發行過程中不計利息，但是，將來央行利用這批特別國債進行公開市場操作時，顯然會有利息問題。

由于其后是一種類似央票的公開市場操作，所以利率水平的確定也將參考央票的利率機制，即根據市場資金供求情況以及調控需要來確定。

長江證券在最新發布的研究報告中對1.55萬億特別國債的發行利率進行了預測。綜合多方因素考慮之后，他們認為10年期特別國債的發行利率區間預計為4.62%到4.81%之間。

發行結果：貨幣供應量不會改變

至于各方所普遍關心的1.55萬億特備國債發行對市場的影響，李揚認為，在第一階段，即用1.55萬億特別國債替代央行持有的等值美元資產的過程中，其他條件不變，貨幣供應量是不會改變的。

李揚表示，在央行的資產負債表上，一面是資產，包括外匯(外匯占款)、對政府債權、黃金和對各類金融機構的債權等；另一面是負債，包括法定準備金、超額準備金、現金、央票、政府存款等。根據這一資產負債表結構，央行的操作可以有三種格局：第一，資產負債表總量不變，僅僅調整負債，即各負債科目此長彼消；第二，資產負債表總量不變，僅僅調整資產，即上述各類資產此長彼消；第三，資產、負債同時增減。

李揚進一步分析道，此次特別國債發行所要做的是，保持資產負債表總規模不變，僅僅調整資產結構，即政府債券資產增加、外匯資產等額減少，即上面所說的第二種格局。由于央行資產負債表的資產和負債總額都沒有發生變化，因而也就不會產生增加或者減少貨幣供給量的影響。

至于此后，央行將1.55萬億特別國債進行公開市場操作，這相當于央行增加了一個調控工具，具體的影響將取決于央行的“相機抉擇”。

“今后央行需要回籠貨幣調節短期市場的流動性時，其可用手段就不僅僅局限于現在的發央票和提高存款準備金率兩種了，它還可以選擇賣出部分特別國債；反之，當央行需要投放貨幣時，它也多了一種選擇：回購已經賣出的國債。”李揚分析認為。

海關總署7月10日發布的最新數據顯示，6月份外貿順差達到269.1億美元，帶動上半年外貿順差沖高至1125.3億美元，大大超過去年同期614.5億美元的規模。“回收順差等外匯占款帶來的貨幣投放壓力已經不是一項短期任務，就此而論，本次特債機制的推出可謂非常及時，它為央行增加了一種對沖機制。”李揚這樣評說。

發行“中介”猜想

“一是不知道，二是無所謂。”當記者詢問這個中間金融機構是誰時？李揚笑答。而當問及該金融機構需要具備什么條件，李揚說，“因為已經無所謂了，所以也用不著再談什么資格條件。”

而研究機構的分析則普遍預期，兩種方式的可能性最大。

長江證券研究報告認為，央行可以通過兩種方式順利持有特別國債。第一種方式是財政部向外匯投資公司發行特別國債，由外匯投資公司向央行購買外匯資產，同時匯金公司并入新成立的外匯投資公司。第二種方式是財政部先向商業銀行發行特別國債，然后商業銀行立刻向央行申請再貸款(或其它貸款)，質押特別國債，商業銀行把再貸款資金劃歸財政部，財政部用此項貸款置換央行的外匯儲備，最后注入外匯投資公司作為啟動資金。

一銀行間市場人士稱，“第一種方式，通過匯投自身來‘過手’，可以規避《中國人民銀行法》中的法律障礙，同時，國家外匯投資公司得以成功組建；商業銀行不牽扯其中；市場資金不會在短期內受較大影響；而央行又完成外匯資產向國債資產的置換，獲得新的調節公開市場的重要工具。可能是一項一舉多得的做法。”

不過，這種方式也有其弊端。上述報告分析認為，可能遇到的問題是，由于沒有商業銀行、保險機構的參與，財政部向外匯投資公司定向發行的特別國債的票面利率可能缺乏市場化的定價方式。而央行最后持有特別國債后，終究是要投放市場。所以如果發行利率和市場可接受的利率相差過大，那么其中的成本將由央行來承擔。如果發行利率定的過高的話，又會對外匯投資公司未來的收益率產生較大的壓力。

此外，由國有大銀行擔任“中介”的可能也存在，此前市場就曾傳言四大行中尚未上市的農業銀行可能承擔“過手”的任務。

不過也有專家提醒，如果由國有商業銀行來擔任“中介”，這個過程必須很短，即財政部向商業銀行發行特別國債后，商業銀行必須立刻向央行申請再貸款(或其它貸款)，并質押特別國債。“因為這其中牽涉到利率的問題，而四大國有商業銀行有的已經上市，有的正在進行股份制改造，處理起來相對麻煩。”

事實上，2004年的《特債付息報告》中，曾特別針對1998年特別國債的此問題有過說明，報告指出：“如果對特別國債利息仍作等額上交中央財政處理，將不利于國有獨資商業銀行進行股份制改造。第一，按國際會計準則對國有獨資商業銀行進行外部審計時，銀行持有的特別國債將作為不良資產(無實際收益)，并需提取相應的呆賬準備金，既影響國債信譽，又加大銀行撥備壓力。第二，銀行改制并引進新的出資人后，其稅后利潤將依法在各股東間進行分配，特別國債利息等額上交中央財政的做法實際上也無法操作。第三，銀行改制上市后，不調整特別國債付息政策將引起股民法律訴訟。”(21世紀經濟報道)

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