與次級抵押信貸危機所引發的全球流動性收緊相比，勞動生產率導致的企業盈利變動才是判斷本輪經濟增長和股市運行是否會出現拐點的真正指標

美國次級抵押信貸問題可能引起流動性收緊的擔憂吸引了人們的全部注意力，然而，真正的風險可能來自他方。只有企業盈利增長開始停滯不前，才會形成對股市的實質威脅。

美國次級債務危機雖有愈演愈烈的態勢，但對中國股市的持續影響有限。根據美國財政部公布的數據，中國機構購入的美國抵押債券總額為1075億美元。按通常情況下次級抵押債券在整個抵押債券市場中約15%的占比推算，中國機構購入的美國次級抵押債券接近160億美元，還不足以對中國企業和金融市場造成太大影響。當然，更多的擔心來自由此可能引發的全球流動性收緊，并進而對全球股市產生壓力。

然而，本輪全球牛市的核心因素乃是企業業績的強勁增長。以美國為例，美國企業已經保持了連續18個季度的雙位數的業績增長，企業部門滾存了歷史上最多的盈利積累；以中國為例，中國企業競爭力增強導致了出口增加和進口替代，2006年全部工業企業利潤占全部GDP的比重也創紀錄地提升到9%以上。利潤增加不僅推動了股指的上揚，它本身也表現為流動性增加。

什么因素導致了企業盈利的增長？與上世紀70年代不同，本輪全球企業盈利進入上漲周期，核心的原因并非價格上漲，而是勞動生產率的提升。美國從2002年起勞動生產率增速達到4%-5%，而中國的勞動生產率增速在過去十多年中平均高達15%。全球經濟都進入了一個高速增長的時期，各國企業業績增長也進入了歷史上的黃金時期。

不過，不同國家的經濟增速和盈利能力還是有著明顯的差別。根據OECD(經合組織)的研究數據，過去10年中國是全球勞動生產率提升最快的國家，1994年-2006年期間中國勞動生產率增速大約分別為美國、日本、德國和韓國的4倍、4倍、6倍和3倍。在企業的盈利能力上，我們也可以清晰地看到這種差別。2000年以后，包括中國、印度在內的新興市場的企業盈利水平不斷提高，其中中國制造業企業的ROE(股東權益回報率)水平不斷提高，2006年接近15%，而同期美國標普500指數的ROE僅為8.6%(標普500指數中40%以上銷售額來自于制造類企業，是美國制造業最合適的代表)。從目前的趨勢看，兩者的差距還有可能拉大，根據FACTSET的預測，中國制造業公司2007年的凈資產收益率水平依然維持在15%或者還有所提高，而標普500企業則可能收窄到8.1%。

新興市場與發達市場盈利上的差別是全球流動性泛濫的基本面源泉。正是由于中國與美國在公司盈利上的落差，我們看到了大量國外直接投資、風險投資、私募股權投資不斷涌入中國市場。跨國公司將大量生產過程轉移到中國，并形成了龐大的離岸生產，這不僅節約了成本，還分享了中國本土勞動生產率提升的成果。而所有這些好處都以利潤回流的形式記入到了國外企業盈利和經濟增長中，美國標普500企業中約有三分之一的利潤來自于包括中國在內的海外市場的回流，在部分機電產品、家具制造等行業表現得更為明顯。

在這種背景下，雖然我們認為次級抵押信貸風波還可能持續上幾個月，特別是對國際上介入此中較深的機構影響較大，但對于中國市場而言，其影響遠為輕微(中國企業投資美國次級抵押信貸市場的頭寸小得可以忽略不計)。而且中國企業的業績增長具有更為真實的基礎，這決定了從風波的負面影響中最先恢復過來的將是中國等新興市場，而由此引發的下跌更可能為投資者提供了一個買入的良機。

從行業的選擇上看，我們認為可能的投資機遇不是減少了，而是更多了。中國股市投資的行業選擇正走向日益多元化。

首先，勞動生產率提升依然是挖掘機遇的長期因素，機械、汽車和裝備制造行業的競爭力由此得到迅速提升，成為投資者分享“中國制造”的核心；

其次，產業結構調整提升了諸多行業的盈利與估值，如鋼鐵、醫藥、地產、造紙等行業正在進入產業整合和組織變革的加速期，這導致行業定價權提升和業績波動平滑；

第三，銀行業作為中國最大的“周期性”行業，它不僅分享了來自其他行業“增長溢出”(其他行業經營質量好轉帶來的銀行壞賬率下降和資信等級提高)，而且還是本輪中國經濟上漲周期的最終受益者。

因此，盡管近期熱點輪動頻繁，但我們不認為這是單純的市場浮躁，其背后有著行業投資機遇多樣化的現實基礎。與此同時，通脹率持續攀升必然導致廣大居民對金融資產的進一步追捧，來自外部的影響不會打斷這個進程。

作者為中信證券股份有限公司董事總經理，研究部和股票銷售交易部行政負責人

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