在連續(xù)4年上漲速度超過消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）之后，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（PPI）今年以來一直落后。這是否意味著今后的CPI漲幅會(huì)放緩呢？還是表明工業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能沒有受到限制？高盛日前發(fā)布的報(bào)告否認(rèn)了這兩種猜測。在這份報(bào)告中高盛認(rèn)為，CPI－PPI走勢的轉(zhuǎn)變可能體現(xiàn)了人民幣升值引起的相對價(jià)格變化的更廣泛趨勢。

高盛指出，隨著人民幣的升值，上游產(chǎn)品（或貿(mào)易品）的價(jià)格相對于下游產(chǎn)品（或非貿(mào)易品）的價(jià)格往往會(huì)下降。更有意思的是，這種相對表現(xiàn)的改變似乎也發(fā)生在上下游行業(yè)的利潤分布份額方面。

人民幣匯率與上下游相對價(jià)格

著名的“不可能的三位一體理論”（impossible?trinity）指出，對于一個(gè)沒有資本控制的開放經(jīng)濟(jì)體而言，國內(nèi)貨幣當(dāng)局能夠決定其名義匯率或國內(nèi)通貨膨脹率，但無法同時(shí)決定這兩者。換句話說，這些經(jīng)濟(jì)體中的貨幣政策無法決定實(shí)際匯率。然而，我國憑借有效的資本控制在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)同時(shí)控制匯率和國內(nèi)通脹率，這可能使其實(shí)際匯率長期大大偏離于均衡匯率。高盛專家認(rèn)為，在這種情況下，不管是名義匯率的上升還是國內(nèi)通脹率的提高都會(huì)導(dǎo)致中國實(shí)際匯率的升值。

由于上述原因，報(bào)告認(rèn)為人民幣名義匯率的升值可以對貿(mào)易品行業(yè)與非貿(mào)易品行業(yè)之間的相對價(jià)格產(chǎn)生重要影響。當(dāng)人民幣名義匯率升值時(shí)，以人民幣表示的進(jìn)口價(jià)格往往會(huì)下跌。根據(jù)國際商品交易的一價(jià)定律，這些貿(mào)易品的國內(nèi)價(jià)格往往也會(huì)下跌。另一方面，非貿(mào)易品行業(yè)的價(jià)格受匯率變動(dòng)的影響較小。因此，人民幣名義匯率的升值往往會(huì)抑制貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的相對價(jià)格。

此外，報(bào)告還指出，如果貿(mào)易品行業(yè)價(jià)格的漲勢由于人民幣的升值或者外國通脹率的下降而有所減弱，國內(nèi)總體通脹率的上升將意味著非貿(mào)易品行業(yè)更高的通脹率。事實(shí)上，這似乎是中國2006年年中以來相對價(jià)格的一貫表現(xiàn)。

雖然在實(shí)際中難以將貿(mào)易品與非貿(mào)易品價(jià)格分開，但高盛專家還是認(rèn)為，上下游價(jià)格走勢的差異是衡量相對價(jià)格的一個(gè)合理指標(biāo)。上游行業(yè)的定義涵蓋采礦、石油、煤炭和天然氣行業(yè)，稱其為上游行業(yè)是因?yàn)檫@些多為全球性商品，而且我國在這些市場上占據(jù)重要地位。另一個(gè)適當(dāng)?shù)拇硇灾笜?biāo)是PPI與CPI之間的相對趨勢，因?yàn)镻PI一籃子產(chǎn)品可能包括更多貿(mào)易品，而CPI則反映了更多非貿(mào)易品和服務(wù)的價(jià)格。

利潤分配趨勢的轉(zhuǎn)變

在這份報(bào)告中，高盛作了更有意思的假想：隨著人民幣名義和實(shí)際匯率的升值，中國相對價(jià)格的變動(dòng)可能導(dǎo)致相對利潤分配的變化。也就是說，在其他條件相同的情況下，隨著人民幣的進(jìn)一步升值，相對利潤分配的變化可能更有利于非貿(mào)易品即下游行業(yè)。

從人民幣名義匯率與下游行業(yè)占工業(yè)整體利潤份額之間的關(guān)系中也可以看出，兩者之間存在顯著的正比例關(guān)系。也就是說，人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率越高，下游行業(yè)的利潤份額越高。匯率的變動(dòng)似乎領(lǐng)先于利潤份額變動(dòng)3至4個(gè)季度。

盡管常常被作為我國企業(yè)利潤率是否下滑的指示器，PPI與CPI之間差距的擴(kuò)大一直沒有與利潤的下滑或經(jīng)濟(jì)增長聯(lián)系在一起。但事實(shí)上，我國工業(yè)利潤的整體增長常常與PPI－CPI走勢的差異也存在著正比例關(guān)系。但是，PPI－CPI的差異似乎可以很好地反映各領(lǐng)域的利潤分配情況。當(dāng)PPI上漲速度超過CPI時(shí)，即上游／貿(mào)易品行業(yè)價(jià)格的漲幅高于下游／非貿(mào)易品行業(yè)時(shí)，利潤往往集中于上游／貿(mào)易品行業(yè)中。

正由于我國繼續(xù)推動(dòng)其名義匯率上升并采取其他支持內(nèi)需的政策，非貿(mào)易品行業(yè)價(jià)格和利潤的相對出色表現(xiàn)也可能會(huì)持續(xù)下去。高盛由此也建議股票投資者可以更多關(guān)注那些受益于國內(nèi)需求的行業(yè)，尤其是消費(fèi)品和金融服務(wù)業(yè)。

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