沈聯濤：改革金融監管二十國集團能做什么

2009年09月25日 01:47每日經濟新聞【大中小】【打印】共有評論0條

沈聯濤

2008年以來，二十國集團(以下簡稱G20)對自己的定位逐漸由一個清談場所轉變為一個針對全球問題開展有效集體行動的一個嚴肅論壇。毫無疑問，G20掌控并代表了全球經濟力量的大部分，無論根據市場匯率還是購買力平價，G20成員擁有世界GDP的85%~90%，并擁有幾乎2/3的人口。

盡管對新興市場國家，特別是金磚四國不斷增長的力量有很多贊頌和希望，新興市場國家在升級的金融穩定委員會中也有了更大的代表權，同時在諸多國際監管標準機構中有更多的參與，但我個人最大的憂慮是：新興市場國家在成為其中一員之后，是否僅是簡單地唯七國集團馬首是瞻。畢竟，七國集團在全球治理、機構研究及政策分析能力方面有豐富的經驗。我們之中有人不會忘記，近年來金融危機最好的指示器正是經合組織的新成員國。幾乎每一個新的經合組織成員國，如土耳其、墨西哥及韓國，都在加入不久后便經歷了金融危機，因為他們開放得過早，尚沒做好應對潛在全球性沖擊的準備。

實體經濟入手是解決危機之道

G20面臨的主要問題是：如何確保成功預防未來的金融危機？

實際上，日本為應對由上世紀80年代資產泡沫導致的通貨緊縮壓力，用一種債務泡沫來替代銀行和公司在股票市場及房地產市場上的損失——本質上是用合GDP兩倍的財政債務來替代泡沫損失。這種債務泡沫只有通過零利率才能持續。如果通脹回歸日本利率上升，債務泡沫的緊縮將使以國內退休人員為主的債券持有者蒙受巨大損失。實際上，因未能進行大規模的國內改革，產能過剩的問題延續到了后代。

現有的救市計劃也包括傾全力保護銀行系統，這同樣產生了一個與日本相似的悖論——沒有關閉那些“僵尸金融機構”，相反卻給予巨大的息差以讓它們生存，這給全球實體經濟帶來了巨大扭曲。

首先，銀行管理層拿著高薪遠走高飛，因為有全額存款保險及政府所有制的保證。目前利潤的多少是來自管理層的能力呢？第二，在零利率政策下，激勵架構被扭曲，故不能對風險定價。如果沒有政府進一步的援助，社會中弱勢的中小企業面臨較高的息差且難以獲得信貸，而國有企業及大型跨國企業卻享受優惠利率。第三，僅靠匯率調節無助于本質上的全球調整，因為日本經驗說明盡管貨幣大幅升值，經濟仍會持續擁有大額順差。如果生機勃勃的新興市場也像日本那樣因為匯率沖擊及國內泡沫而經濟增長放緩，那么全球增長將進一步放緩。

目前救市工作實際上在做的是對有效率的實體經濟部門的公司和儲戶征稅來補助僵尸金融機構，企圖將失業率控制在社會可接受的水平。我們需要實體部門的解決方案，不是滑稽的貨幣游戲。總之，金融工程的危機不能用更多的金融工程來解決。從實體經濟入手才是正確的解決之道。

監管重在調整高杠桿

那么，真正的問題是什么？

請允許我以魔鬼代言人的身份赤裸裸地提出這些問題。如果說經濟刺激計劃的缺陷是忽視價格、沒有嚴格的預算約束，自由市場也有忽視非市場風險、沒有嚴格預算約束以及利用無限制的金融工程進行融資等問題。中央銀行忽視資產泡沫而僅僅關注消費物價，監管者忽視線下及離岸負債，未能監管特殊目的工具，其結果便是金融系統中大規模的隱蔽嵌入杠桿。因為在巨大的道德風險下，聰明的銀行家認識到他們能夠通過提高杠桿來增加收益。這場危機證明他們是正確的——他們被“金色降落傘”緊急救助。

金融機構的冒險行為歸因于由收益每季度增長的要求所驅動的扭曲的管理層薪酬機制，管理層相應地往系統中嵌入杠桿直至其爆炸。所以，控制超額薪酬的簡單方法是控制過度杠桿。這需要在監管政策及實踐中從重新定義綜合杠桿限制開始，進行大規模的變革。

大部分主張自由資本流動的人將有益的長期外國直接投資等同于外國證券投資。他們忽視了這樣一個事實：通過金融工程，外國證券投資是短期的，且具有高杠桿性，從高度波動中牟利，可能的話還會通過操縱市場尤其是交易清淡的市場來實現收益。實際上，產生于日本通貨緊縮之后零利率政策的利差交易是對沖基金、投資銀行以及投機者下注新興市場的主要資金來源。新興市場國家的中央銀行毫無辦法來保護本國貨幣，因為他們的外匯儲備杠桿極低(主要是國內儲蓄和長期負債)，而對方卻通過大額動量交易具有高杠桿性。如果外匯儲備依賴短期外債融資，那結果將是顯而易見的。此外，如果居民也認為匯率是不穩固的，那么游戲到此結束。傳統的解決方法是讓貨幣貶值，實行浮動匯率制，通過出口來解決國內缺口。但是這要假設出口引擎是不變的。

簡而言之，單一的浮動匯率制將帶來不穩定的競相貶值，代價慘重。

解決方法是否在于加強金融監管？這是第二個難題。假設G20具有創建全球金融監管機構和全球中央銀行的權力，能解決這一全球性問題嗎？令人驚訝的是，答案是否定的。理由是，歐盟的經驗表明，在缺乏某些中央財政調節的前提下，沒有任何地區的中央銀行和超級金融監管機構能解決地區與部門間的差異。

某種形式全球稅收是必要的

說穿了，我們不能對一個整體問題應用局部性解決方案。如果我們在生活中有全球性銀行，那么我們需要全球征稅。由于全球性機構在持續創造全球公共產品，某種形式的全球稅收是必要的。

在此情況下，征收流轉稅成為一個可供選擇的方案。原因有五：

第一，流轉稅(或交易稅)是一個用戶支付的稅種，相比其他形式的稅收具有較少累退性。它好比為全球公共利益而向對社會不良行為征收的賭博稅。第二，流轉稅是反周期的，稅率的上升或下降取決于市場的投機熱度，如果泡沫破裂的危險增大，則提高稅負來為安全網解決危機融資。第三，流轉稅可用于為全球公共產品融資，目前沒有其他的融資方式。第四，這個稅種將由目前交易費用負擔最輕的金融機構支付，為了創建無摩擦的金融市場，印花稅和其他交易費用幾乎降低為零。金融機構因此而利潤減少，這將降低其發放鼓勵冒險的超額獎金和補貼的能力。第五，一旦流轉稅被采用，交易的統計數據將被列示清晰，可以用于監測過度投機、市場操縱和內幕交易行為，而這些數據的缺失正困擾著全球金融市場的監管。

需要征收多少流轉稅呢？根據國際結算銀行的調查，每年總的金融交易大約為900萬億美元。若將流轉稅率設為0.1%，那一年的稅收收入為9000億美元，在3年內幾乎便能覆蓋全球銀行業估計總額在2.8萬億美元的損失。即使將流轉稅率設為0.005%，也將產生450億美元的收入，接近非洲每年所需的500億美元援助。

我所建議的不是個別國家征收托賓稅，而是所有G20成員都按一個單一的、統一的稅率征稅，比如說0.005%。如果我們都統一征稅，就不會存在比誰征稅更低的競賽。因為全球泡沫是全球問題，G20可以達成一致來逆周期調節稅收。征稅的政府可以將這些收益委托給一個全球基金，并且設計一種機制讓政府可以利用部分收益來解決當前的危機。

另一個規范全球財政主體的措施是商定預提稅稅率的標準，這一數值估計在15%~20%。統一預提稅的協議將使全球征稅體系更加統一，全球稅制趨同進而降低全球的交易成本。如果離岸金融中心零稅收優勢受到削弱，那么制造監管和稅收“黑洞”的動機將會受到限制。新興市場將減少稅收流向離岸中心的損失，國內稅收體制的改善將使得新興市場有能力不再依靠國外借貸或者熱錢來融資。

作者系銀監會首席顧問和國際咨詢委員會委員、召集人，中國投資有限責任公司國際咨詢委員會成員，上海市推進國際金融中心建設領導小組國際咨詢委員會委員，馬來西亞總統經濟顧問。曾于1998年10月到2005年9月連續三屆擔任香港證監會主席，并在2003年到2005年間擔任國際證監會組織技術委員會主席，1993年到1998年間擔任香港金融管理局副總裁。

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