劉曉忠：莫把迪拜危機當作一場虛驚

劉曉忠

債務迷霧籠罩的迪拜，在經過半個月的輾轉反側后迎來了柳暗花明。12月14日，同屬阿聯酋的石油富產國阿布扎比伸出援手提供100億美元融資，這暫時性遏制了迪拜債務危機的惡化。

迪拜危機或其它新興市場國家的主權債務危機，破壞力沒有雷曼兄弟那樣兇猛。總體看，迪拜危機的風險基本尚屬可控。對國際金融市場而言，迪拜危機似乎是一場虛驚。

早在迪拜危機爆發前，華爾街就流傳著這樣一個口號——迪拜、孟買、上海，誰會先倒？如今，迪拜已危機四起，上海、孟買會否步其后塵？盡管無人愿意看到上海、孟買爆發類似危機，但迪拜的警示作用依然是巨大的。

我認為，迪拜危機并非偶然事件，它的發生幾乎是必然。從危機發生的時間點位看，并非是巧合，其背后的邏輯相當清晰。迪拜危機發生在各國為遏制經濟危機而不惜血本的雙寬松刺激的背景下，刺激計劃導致石油等原材料價格的上漲，加劇了部分出口國的通脹壓力，迫于壓力(如澳大利亞)最近幾月多次加息。與其同時，大量過剩的流動性涌向新興市場，從而加劇了這些地區資產價格泡沫和通脹壓力，損害了其經濟健康。隨著這些國家資產價格不斷推高，風險增大，使得這場泡沫經濟尚未完全成形就被擠破。今年以來迪拜房地產價格累計下跌近50%左右，恰恰反映了國際資金已開始流出迪拜等地。

與迪拜驚人相似，在新一輪脫鉤論的輿論造勢下，中國和印度等國也成為了這一時期國際熱錢的最愛之地。中印兩國今年以來房價高漲甚至創下新高，泡沫明顯。以中國為例，北京、上海、深圳等一線城市的房價再次出現了新高迭起的景象，房價收入比高達15倍，泡沫高得令人驚嘆。那些下半年領漲房價的高檔房，意味著房市成為了地道的金錢游戲。

進一步深入剖析，迪拜債務危機反映的是經濟發展模式的缺陷，缺乏內生成長性和過度負債是問題所在。金融和地產作為經濟兩大支柱，削弱了其抗危機能力。為此樊綱把迪拜問題解讀為迪拜沒有實體產業，雖有些理據但卻混淆了現象與本質。畢竟，對于一個與香港類似的彈丸之地，我們不可能要求迪拜如大型經濟體一樣五臟俱全。恰恰相反，若迪拜經濟體系五臟俱全，就不會有它的繁榮，自然也不可能出現當前的危機。

迪拜危機更確切地說是“借來經濟增長”模式造成的，地產和金融扶植起來的經濟動力結構導致迪拜經濟缺乏內生性增長的支撐，其經濟更多地依賴外部的投資和借貸，從而導致了迪拜經濟必然以一種泡沫化來支撐。即地產和金融是迪拜經濟結構問題的外在表現，而非原因。一旦外部環境發生異動，迪拜惟有尋求外力救贖。

當前大多數新興市場國家都或多或少地存在類似的增長模式。一方面，自身經濟缺乏內生性成長的支撐，經濟體內部缺乏培育技術密集型企業的環境和條件。另一方面經濟增長更多地依托于房地產和資本密集型產業；而這些資本密集型企業發展的資金來源更多地是依靠負債運營。這些資本密集型企業的還本付息和投資回報則更多地依賴于資產的名義價格上漲。具體地講，隨著新興市場國家經濟日益依賴房地產經濟，而房產投資愈發寄希望于房價上漲，行業扭曲并蛻變為資金游戲就不可避免。

縱觀大多數新興市場國家，經濟發展日益依賴高負債。一旦這些資本密集型產業的收益無法償還期債務，就出現大量不良資產。而這些債務若為對外的負債，必然導致對外的債務危機，如此次迪拜危機。若負債為國內的高儲蓄，那么這些不良資產就變成國內債款人的損失，要么由納稅人買單，要么貨幣貶值，通脹上升。

總之，我們慶幸經過阿布扎比對迪拜的舒困，迪拜危機暫時得以喘息。但迪拜危機并非虛驚一場，該危機恰恰告誡我們，那些與迪拜經濟增長模式相同和類似的國家，應盡快改變其經濟增長模式，這才是化解危機之道。

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