商灝：該如何管理通脹預期

本報評論員 商灝

宏觀政策本周開始顯然發生了令人矚目的一點變化：中央政府在國際金融危機發生以來，首度公開表示要處理好保增長和控制通脹預期的關系。這當是相關政策趨勢的明確提示。

第三季度經濟數據的公布似乎要宣稱對經濟的穩固復蘇更有信心：GDP較去年同期增長8.9%(第二季度增幅為7.9%)。9月份當月，工業增加值較上年同期增長13.9%，增速高于8月份。樂觀的依據應由此可見。

但另一方面，雖然今年以來強勁的M2增速“嚴重高估”了貨幣增長的真實情況，調整后的M2實際增速應遠低于29%。其次，較弱的出口增長將繼續遏抑通脹壓力。但美元走軟的趨勢正在增強境外市場對人民幣升值預期，大量資金必然通過各種渠道涌入中國，通脹的遠期壓力和資產價格的近期風險已經一目了然。央行高官近日承認，在美元匯率持續下行的狀態下，外匯凈流入的態勢有可能加劇，并進一步導致國內流動性的壓力，增加物價上行的風險。許多人已注意到人民幣升值預期正在升溫，市場預測人民幣在接下來的12個月中將升值4%。

此時次刻，政府覺得確實到重視資產泡沫和通貨膨脹預期的時候了。從溫家寶總理最近有關“今年后幾個月政府將把正確處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理好通脹預期的關系作為宏觀調控的重點”的講話中，已可看出政府謹慎警惕的心態，也可看出雖然政策尚不會急轉彎，但政策優先次第必將逐步調整，而對資產泡沫的監視和調控也將一步步加強。

去年年底中央出臺的寬松貨幣政策和萬億財政刺激計劃施行之后，對于是否存在副作用，是否有必要直面通脹預期，該如何處置等等問題，一度爭論激烈。是因為固守傳統理論或經驗，還是因為認知不足？

銀監會最近說：“各銀行業金融機構要合理安排第四季度信貸投放規模,科學把握信貸投放節奏,建立基于自身發展戰略、風險管控能力和資本實力的信貸增長常態機制,確保信貸投放平穩增長。商業銀行要科學設定考核指標,有效防止‘沖時點’現象。”央行也表態：“三季度我國經濟繼續呈現好轉態勢，同時流動性和通脹壓力逐步積累。當前在貨幣政策操作上要保持流動性合理適度，防止流動性變化對資產價格和消費價格的影響。”

如果將政府最近的各種政策表達聯系起來理解，人們可以得到的一個結論是，政府很快就會采用各種方式方法來避免惡性通脹的產生。而當前CPI與PPI同比仍沒有轉正之時，從傳統貨幣學派的角度看，能夠采取哪些措施來“管理通脹預期”呢？是節制信貸投放，還是微調貨幣政策，甚或提高存款準備金率，乃至終于加息？

如果能夠促使“流動性推動行情”就此終結，使“經濟復蘇型行情”隨之產生，使“牛市下半場”翩然到來，那將是最理想的政策效果。

然而如果固守傳統經濟學理論，恐怕并不能找到有效解決當前現實問題的方法。

市場對通脹的預期業已形成，亞洲和中國確實出現了通脹的預期，其標志在于股市樓市一度出現強勁持續的反彈。并且中國刺激經濟的力度非常大，已足夠抵消出口不足所帶來的影響。

學界最近有觀點強調，在寬松的貨幣政策環境下，在實際利率為負的情況下，特別是考慮到通脹預期，由于實際利率等于預期的名義利率減去預期的通脹，當預期的名義利率較低的時候，人們認為政府不會加息，但預期的通脹率卻很高，這將使得預期的實際利率為負。這種情況下，借錢總是合算的。這就使得地方政府，也包括一些國有或民營企業，有很強烈的投資沖動。其中有部分投資應該說是合理的，有高回報率的。但不可避免的是，其中也有部分投資是沒有高回報率的，甚至可能是重復建設和剩余產能。這意味著與通脹有關聯的貨幣政策退出機制變得非常重要。

目前的情況是，資本市場出現了一些通脹，而股市樓市價格上漲的情況很難統計，也很難成為央行做決定時使用的重要變量。人們注意到央行現在對資產價格非常關注，如果央行感覺到很多投機資本、很多地方上低回報率投資項目需要阻止的話，是否有可能會提早加息？

歐美經濟學界已被過時的古典經濟學洗腦，所主張的很多貨幣政策仍局限于傳統的框框。中國顯然必須從非常復雜的兩難境地中，找出一條可行之路：既能夠創造就業，又能夠保持市場秩序，使資本的價格是正的，勞動力的價格是合理的。這對于國家經濟的可持續發展將非常重要。

因為預期到CPI會在今后幾個季度上升，國務院就開始表示關注通脹預期。這表明中國宏觀決策的前瞻性在進一步提高。但目前一個最現實的問題是，政府提出要管理好通脹預期，而對于通脹預期，政府能否管得了？“預期”作為市場的一種認識和判斷，如何管理？

自從理性預期理論出現以來，世界各國的中央銀行由于充分認識到了預期對于貨幣政策效果的反作用，通過調整貨幣政策框架和操作，積極有效地引導了社會公眾的預期。美聯儲因為能夠有效地引導和利用公眾對貨幣政策的預期，大大簡化了其對貨幣政策工具的使用，提高了貨幣政策的效果。

當前中國央行在應對通脹預期上，如何能夠適度調整貨幣政策的方向，重申以物價穩定作為首要目標，并提高貨幣政策的透明度，及時、有效地與社會公眾溝通，同時，不再頻繁變動貨幣政策，提高政策可信度，維持一個相對穩定的貨幣環境，穩定公眾對央行維持價格穩定的預期，使得公眾堅信央行控制低通脹的決心和能力？

整體上看，在全球經濟開始出現刺激政策退出的聲音后，中國政府已經開始退出的操作，不過這種退出操作并不是傳統思路下的加息和提高準備金率，而是在管理通脹預期和防范地方融資平臺風險下做出的，實際上這也是針對去年底以來為了應對危機而采取的各種超常規手段的一種退出。

人們正期待這種退出有助于夯實經濟復蘇的基礎，但同時也關注其對社會資金結構和資產市場等的影響。比如銀監會的固定資產投資貸款管理辦法和項目貸款指引可能會影響中小股份制銀行獲得派生貸款的能力，同時使得貸款投放節奏更趨均勻。

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