好數據咋變成壞消息 預期正在悄悄地改變

市場還處在一個公司價值向好的趨勢中,但預期正在悄悄地改變

招商證券首席經濟學家 丁安華/文

好的宏觀經濟數據，壞的股票市場表現。

悖論。

2009年實行的積極財政政策和寬松貨幣政策，使我國經濟在全球率先止跌回升，尤其是下半年GDP回升勢頭很猛，三季度9.1%，四季度更升至10.7%，全年增長8.7%;價格也逐步回升，12月份CPI上升1.9%，PPI上升1.7%，無論如何這些都是很好的宏觀經濟指標。

從去年下半年開始，經濟回升的趨勢進一步得到確認，但股票市場的表現似乎失去了動力。

好的經濟數據為什么會對應相反的股市表現呢?股票市場如何對經濟數據做出反應？

首先，股票市場不是對數據本身做出反應，而是對市場預期和實際數據的差距做出反應。從有效市場理論的角度看，股票的價格已反映了所有的影響因素，包括對未來經濟表現的預期，而一旦實際數據與預期產生偏差，市場將會在短期內對這些超預期的“驚奇”做出反應。

其次，連續的“驚奇”通常會引起更加強烈的反應，因為個別月份的數據不足以確立真正的趨勢，持續超出預期的數據才表示全新趨勢的出現。

兩個相反的力量在影響股價走勢。股價是未來股息的貼現值，優于預期的經濟增長對股價有兩個截然相反的影響:一方面，強勁的增長帶來企業盈利的改善，從而推動股價上升;另一方面，高于預期的經濟增長也會推動市場利率回升，帶來加息預期，從而提高折現率，為股價帶來向下的壓力。

利率回升和盈利回升，何者對股價的影響更大?這通常取決于宏觀經濟所處的周期。

研究發現，在經濟衰退時期，股價對公司的盈利變化比利率更為敏感，在這個階段公司的利潤回報更重要，而且這個階段利率也通常處于低位，所以優于預期的經濟增長數據會帶動股價上升。

但在經濟擴張時期，特別是擴張速度不斷加快的時候，利率變化的影響更大，因為通脹的威脅更為明顯。超預期的增長會帶來的通脹威脅，將令央行收緊信貸和提高利率，從而對股票市場不利。

這就是為什么宏觀經濟的好消息對股票卻是壞消息的原因。

一個簡化的分析模型。經濟周期變化當中應該存在一個臨界點，或者拐點。大抵可以用資產回報率與貸款加權利率的比例來衡量這兩股力量的相對強弱。我們的分析說明，市場目前還處在一個公司價值向好的趨勢中，但是預期正在悄悄地改變，因為我們可能即將要進入臨界區域。

不禁要反問，難道低于預期的宏觀經濟增長對股票市場而言會是好消息嗎?在目前情況下的答案是肯定的。

但是，國外的實證研究也證明，對經濟增長的好或壞的消息，市場的反應是不對稱的。正如華爾街所流傳的那樣，股票市場上升是一個“過程”(process)，而下跌卻是一個“事件”(event)。我們現在要小心的正是這種無法預期的“事件”。

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