摩根大通：貨幣政策逐步趨于正常化

中國：第四季度GDP 穩步增長 10.7%；2010年全年GDP預期增長率上調至 10.0%

摩根大通中國首席經濟學家 王黔、吳向紅

2009年第四季度中國經濟穩步較快增長，較上年同期增長10.7%(摩根大通預測：10.6%，普遍預測：10.5%)。同時，國家統計局分別修訂了2009年第三季度和第一季度增長數據，同比增長分別上調至9.1% (此前為8.9%) 和 6.2% (此前為6.1%)。 經季節調整后，第四季度實際GDP較上季度增長10.0%(經季節調整后年率)，而第三季度環比增長10.3%。在投資和零售強勁增長的支持下，第四季度總體經濟和工業活動繼續加速擴大，出口出現引人注目的回升。

展望未來，我們預期增長的來源將繼續穩步擴大，將包括出口強勁反彈以及私人消費和投資總體加速。特別是，今年的增長將呈現勞動力市場改善因而家庭收入增加以及公司盈利較好復蘇的特點。同時，公共領域投資刺激措施在今年不會撤銷，但增長步伐將趨于平穩。總體上看，我們微調了2010年實際GDP預期增長率至10.0% (此前預測為9.7%)。在通脹層面，我們將2010年平均消費物價指數上漲率上調至3.2% (此前預測為3.0%)，廣義消費物價指數上升很大程度上反應出食品價格上漲和資源價格改革，而核心通脹率仍得到良好控制。

鑒于經濟的強勁增長態勢， 12月份工業生產經季節因素調整后環比穩步增長1.1%，(三個月環比增長18.7%，經季節調整年率)，同比增長18.5% (摩根大通和普遍預測： 19.6%)。最新外貿數據證實了出口穩固反彈趨勢，考慮到國內需求狀況，零售額在11月疲弱后，重新開始穩步增長，較上月增長1.6%(經季節調整)，12月份同比增長17.5% ，高于預期(摩根大通：16.6%; 普遍預測：16.3%)。固定投資增長進一步放緩，2009全年同比增長 30.5% (摩根大通: 31.6%; 普遍預測: 31.5%)，而前11個月同比增長32.1%。我們的計算顯示12月份固定投資同比增長20.8%，而與之相比，11月份同比增長 24.3%。更詳細數據顯示12月份房地產投資增長溫和放緩，而基建和制造業固定資產投資增長也進一步放緩。

在通脹層面，12月份廣義消費物價指數同比上漲1.9% (摩根大通： 1.6%; 普遍預測： 1.4%)，而與之相比，11月份上漲 0.6%，相當于經季節調整后環比增長 0.7% 。12月份廣義消費物價指數上漲很大程度上受食品價格(經季節調整環比漲1.3%)拉動，以及基數較低的影響。此外，12月份生產者物價指數同比上漲1.7% (摩根大通： 0.6%; 普遍預測： 0.5%)，而與之相比，11月份同比下降2.1% ，相當于經季節調整后環比上漲1.6%。

貨幣政策逐步趨于正常化；貨幣環境很大程度呈寬松

在政策面，中央政府已經明確將在2010年將維持宏觀政策穩定性和持續性，以維持平穩和相對快速增長。同時，隨著出口反彈和總體通脹再次出現，政策重心將轉向增長質量和增長效率。在本周召開的國務院全體會議上，溫家寶總理提出了2010年第一季度主要工作安排，承諾鼓勵私人消費，優化投資結構，以及控制通脹預期。溫總理在強調確保實體經濟獲得合理充裕信貸的同時，還指出應重視控制信貸擴張步伐，改善信用結構。確實，年初商業銀行積極的放貸活動已經引發對潛在經濟過熱和銀行系統資產質量的擔憂。國內媒體報道1月份前兩周新增貸款達到1.1萬億元，而去年整個1月份新增貸款1.6萬億元。總體上看，我們相信央行正決心在今年穩步實施貨幣政策正常化，而近期重點是加緊收回過度流動性，以遏制資產通脹風險，并遏制和平穩信貸增長步伐。

·央行可能進一步提高存款準備金利率，作為貨幣政策正常化的一部分，和遏制過度流動性。我們預計今年還將三次提高存款準備金利率，每次提高50個基點，最近一次可能是在2010年第二季度。但是，如果在上周提高存款準備金利率以及政府遏制商業銀行“前重后輕”放貸沖動的各項措施后，新增貸款仍繼續快速增長，不排除比預期時間提前提高準備金利率。

·在利率面，我們預期央行今年將三次提高基準政策利率，每次提高27個基點。我們相信央行可能于2010年第二季度開始提高政策利率。在短期內，與主要針對遏制過度流動性的上調準備金利率不同，加息將對實體經濟各行業產生廣泛影響，而一些行業復蘇尚未穩固。同時，盡管總體通脹率上升，但很大程度上是因為去年基數較低以及食品價格上漲，而這無法用貨幣政策解決。特別是北方暴風雪導致的食品價格上漲應該不會持續。

·在匯率面，我們預計到年底人民幣兌美元匯率達到6.5，2010年第二季度時人民幣匯率將重新開始逐步升值。

我們認為，貨幣政策逐步正常化過程仍將使中國總體政策到年底以前處于一個適度寬松的狀況，不會阻礙經濟在2010年以10.0%速度穩固增長。事實上，銀監會官員稱今年新增貸款目標為7.5萬億元，符合市場預期。盡管低于2009年的9.59萬億元，這仍相當于16-18%的貸款增長。同時，去年固定資產投資的銀行貸款資金顯著低于投放到企業的中長期貸款，加上企業存款的激增，顯示2009年的9.59萬億元新增貸款一部分仍作為銀行存款留在銀行系統，有助于為今年投資項目提供資金。最后，也是很重要的一點，正如我們之前討論的，2010年經濟增長的特點是出口、私人消費、投資和企業利潤增長，對銀行信貸的依賴程度可能低于主要靠政府基建項目推動增長的2009年。如果M2 貨幣增長目標是16-17% (我們預計名義GDP增長率12.7%)，總體貨幣條件仍很大程度上支持今年的經濟復蘇。

12月份活動指標分析

國內2009年全年名義固定投資同比增長30.5%，而與之相比，2009年前11個月同比增長32.1% 。我們預測12月份固定投資同比增長20.8%，而11月份同比增長24.3%。細分看，房地產投資近期的加速增長開始適度放緩，2009年全年同比增長16.1% (僅12月份一個月同比增長23.0%)，而2009年前11個月同比增長17.8%，新增樓盤面積也適當放緩。同時2009年在政府積極的財政刺激政策下基建投資的迅猛增長步伐近期似乎開始從高峰回落。鐵路建設增長步伐盡管仍然強勁，但2009年全年同比增長已放緩到67.5%，而09年前11個月同比增長80.7%

12月份名義零售額同比增長15.8%，而與之相比，11月份增長15.8%，相當于12月份環比增長1.6%(經季調數據)(3個月環比增長17.0% ，經季調年率)。從細分情況看，2009年全年城鎮零售額同比增長15.5 %，農村零售額同比增長15.7%。至于耐用消費品銷售額，2009全年家具銷售額較上年增長35.5%，而汽車銷售額較上年增長 32.3%。

消費物價指數隨食品價格上漲進一步上漲

關于消費物價，12月份消費物價指數進一步上漲，同比上漲1.6%，而11月份同比上漲0.6%，經季節調整后廣義消費物價指數12月份環比上漲0.7%，而與之相比，11月份環比上漲0.6 %，三個月環比上漲4.9 % (經季調年率)。12月份廣義消費物價指數上漲反應了食品價格的上漲，同比漲5.3%，環比漲1.3%(經季節調整)，特別是此月間暴雪對食品價格的影響。扣除食品因素，12月份非食品消費物價指數同比上漲0.2%，而11月份同比下降 0.7%，相當于環比上漲0.3% (經季節調整)。

此外，12月份生產者物價指數同比上漲1.7%，而11月份同比下降 2.1%，相當于12月份環比上漲1.6%(經季節調整)。在主要生產者指數分類中，12月份礦業生產者物價指數同比上漲 17.6%，而11月份同比下降4.1%；工業原材料生產者物價指數同比上漲3.6%，而11月份同比下降1.7%。同時，消費品生產者物價指數12月份同比溫和上漲0.8%，而11月份同比下降0.2%。

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