宏觀數據點評：復蘇無憂過熱有慮 A股空間受壓制

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摘要：

量變引質變，全面復蘇已在眼前。12月，進出口繼續大幅回升，超出原來預期，三駕馬車全面啟動。從增長結構而言，固定資產投資回落，驅動因素變弱；消費平穩增長；進出口急速回升，是最大亮點。

CPI急速上升，經濟“低基數過熱”。CPI、PPI均環比急速上升，通脹預期正快速轉為現實。09年CPI一直同比負增長，基數較低，因此從同比數據看，“低基數過熱”趨勢漸漸明朗，通脹管理實屬必要。

利率提升成必然，人民幣升值可能提前。首次加息出現在三月或四月的可能性較大，但也不能排除提前到二月加息的可能。我們原本預期在10年下半年發生的人民幣升值也有可能提前啟動。

貨幣政策轉向壓制證券市場上升空間，整體呈現震蕩走勢。我們預期加息發生在三月的概率更大，那么在二月春節前后，市場仍有一定上漲可能，但高點難以高過09年7月的高點，整體呈現震蕩態勢。

目前的市場環境中，需暫時規避流動性相關密切的行業，關注經濟全面增長中表現優秀的出口、運輸相關行業以及受益通脹和經濟復蘇下老百姓收入增長的大消費類行業。

一、量變引質變，全面復蘇基本無憂

中國經濟實現“V”復蘇，“保8”任務完成。2009年國內生產總值，按可比價格計算，比上年增長8.7%，增速比上年回落0.9個百分點。分季度看，2009年一季度增長6.2%，二季度增長7.9%，三季度增長9.1%，四季度增長10.7%。工業生產逐季回升，全年規模以上工業增加值比上年增長11%。其中，規模以上工業增加值一季度增長5.1%，二季度增長9.1%，三季度增長12.4%，四季度增長18%。固定資產投資快速增長，2009年全社會固定資產投資224846億元，比上年增長30.1%，消費方面，全年社會消費品零售總額125343億元，比上年增長15.5%；扣除價格因素，實際增長16.9%。進出口總額自11月份由降轉升，12月份增長32.7%；去年全年的出口12017億美元，下降16%，但12月同比增長17.7%，進出口相抵，09年貿易順差1961億美元，減少994億美元。

最新經濟數據顯示，經濟三駕馬車全面啟動，顯示中國經濟從復蘇轉為全面向好。但從增長結構而言，固定資產投資回落，驅動因素變弱；消費平穩增長；進出口急速回升，是最大亮點。對于2010年固定投資增速的最大期待在于民間投資是否接手基建，而這其中尤以房地產投資為重。但自12月開始，地產調控政策密集出臺，房地產投資同比增速大幅回調，在調控政策影響下，未來固定投資對經濟的驅動因素可能進一步趨弱，而出口的超預期增長成為新的亮點。

從季度同比數據來看，09年四季度中國GDP同比增長率已超歷年四季度的平均增長水平，并且10年一季度有望繼續高于平均水平增長。我們認為，中國經濟復蘇已基本無憂，相反由于當前經濟增長速度較快，而09年異常寬松的貨幣政策持續作用，資產泡沫和通脹壓力的隱憂開始浮現。

二、CPI急速上升，經濟“低基數過熱”

09年12月CPI同比增速急速上升達1.9%，導致實際利率迅速下降，接近于0；與11月不同的是，PPI同比增速也大幅跳升達1.7%，通脹預期正快速轉為現實。2009年居民消費價格(CPI)同比下降0.7%，2009年12月同比上漲1.9%；全年工業品出廠價格(PPI)下降5.4%，12月份由負轉正，同比上漲1.7%。CPI和PPI去年12月的環比都是增長1%。

其中，食品上漲了5.3%，拉動了CPI上漲1.74個百分點；非食品同比上漲0.3%，主要受居住類價格影響。拉動PPI上漲的因素來自于采掘工業品12月份同比上漲17.6%以及原材料上漲3.6%。

“低基數過熱”導致的通脹也需管理。除經濟可能保持兩位數增長以外，天氣因素和節日因素也是推動10年1、2月份CPI繼續走高的重要因素，而PPI增速將可能很快超過CPI。09年CPI一直同比負增長，基數較低，因此從同比數據看，“低基數過熱”趨勢漸漸明朗。管理通脹仍是我國央行最主要目的之一，貨幣政策將會在較長時間內持續、多樣化地回收流動性。

三、利率提升、匯率升值成為必然

貨幣政策轉向信號已經非常明顯，但在我們預期之中。我們的年度策略報告將中國實際利率告負視為流動性轉折的重要信號，并在09年12月25日的1~2月策略報告中，進一步指出從扣除CPI影響的實際利率走勢來看，貨幣政策拐點預期提高，并且加息窗口來臨的時間可能比預想的要早(《市場特征孕育變化行情重啟為時不遠—2010年1~2月A股策略報告》)。

央行1月12日上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為央行對宏觀經濟調控的方向必然從保增長轉向防范短期內的通脹過快上行。央行出臺新的宏調措施是在預期之內。最新出爐的經濟和CPI數據驗證了我們的看法(《宏調加速仍在預期內，市場還有機會—央行上調存款準備金率臨時策略點評》)。

實際利率轉負在即，宏調節奏加快，提前升息概率大大提升。根據我們對央行貨幣政策調整時機和方法的回顧分析，我們發現，首次升息時機約在實際利率明確轉負，且達-0.5%左右時。參照目前的存款利率水平，CPI同比達到3%左右將打開加息窗口，根據市場普遍預測， 2月份CPI就將達到該水平。

從央行貨幣政策調整方式來看，一般會遵循以下步驟，首先上調一年期央票利率，達到并超過存款利率。10年1月央行已經兩次上調一年期央票利率共16個基點，以此速度，一個月時間可與存款利率持平。其次，央行將會啟動三年期央票的發行，拉長回籠貨幣的鎖定期，啟動三年期央票發行后1~2個月內，利率將會調整。

綜合考慮以上各因素，并考慮央行幾乎沒有在2月春節的時間范圍內加息的先例，首次加息出現在三月或四月的可能性較大。但由于今年央行宏調節奏屢屢超出預期，二月提前加息的可能亦存在。

通脹預期和升息對人民幣升值預期有正面作用。并且，從政策決策角度看，當前PPI升幅過快來自于采掘和原材料，說明輸入型通脹壓力仍較大，同時出口恢復超預期，就業形勢好轉，啟動人民幣升值對出口和就業的影響相對較輕，對于決策層是可以接受的。而從2010年經濟調結構的大方向看，匯率升值將使低附加值產品及相關企業乃至與之有關的上游企業受到擠壓，對調結構、產業升級產生正面促進作用。綜上所述，我們原本預期在10年下半年發生的人民幣升值也有可能提前啟動。

四、策略觀點，股市空間受到壓制

“下半場”信號進一步強化。我們在1~2月策略報告中已經提出，取利于復蘇“上下半場”的分水嶺信號已經初體現，市場行情開始表現出更多的“下半場”特征，即流動性配置讓位于側重業績的防御投資和主題投資。《市場特征孕育變化，行情重啟為時不遠—2010年1~2月A股策略報告》)。在上調存款準備金率臨時策略報告中我們又進一步提出市場雖仍有上行可能。但由于宏調節奏快于預期，上行的空間確實受到一定壓制，高點有限(《宏調加速仍在預期內，市場還有機會—央行上調存款準備金率臨時策略點評》)，1月20日的下跌也和我們的預期相吻合。

總體來說，繼眾所預期的跨年度行情流產，開門紅行情也呈結構性特征，回收流動性管理通脹的現實壓迫了證券市場的上升空間，政策催化劑、相對估值優勢是板塊輪動的直接動因，亦是短期內市場主要運行特征。我們預期加息發生在三月的概率更大，那么在二月春節前后，市場仍有一定上漲可能，但高點難以高過09年7月的高點，整體上呈現震蕩態勢。

目前的市場環境中，需暫時規避流動性相關密切的行業，關注經濟全面增長中表現優秀的出口、運輸相關行業以及受益通脹和經濟復蘇下老百姓收入增長的大消費類行業。

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