東方證券：貨幣信貸超預期 M1基本已見頂

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研究結論：

新增貸款超預期增長符合經濟規律，間接反映政府監管思路的變化。1月新增貸款1.39萬億(圖1)，超過市場和我們此前預期。按照全年7.5萬億總量和各季度“4321”的比例關系，1季度合理放貸規模為3萬億。作為年初的1月份，新增貸款規模比1萬億多一些，我們認為也是合理的。同時我們認為，監管機構并不是缺乏更加嚴厲的管控手段，例如額度控制等措施，但實際貸款數據多增顯示出信貸并未受到過于嚴厲的控制，這可能間接反映了政府監管思路的變化——在強調信貸均衡調控的同時，也會注重考慮客觀經濟規律的影響。因此，我們認為1季度放貸達到2.5-3萬億的可能性較大。受春節因素影響，初步估計2月新增貸款為5000-8000億元，信貸余額增速為25.3%。

企業貸款得到恢復，居民貸款占比回落。自去年下半年以來，每月新增貸款中企業貸款占比相對居民貸款而言都較低，這可能是政府調控的結果——居民按揭貸款不受影響，但企業貸款受到一定限制。今年1月新增貸款中，居民貸款占比從上月59%回落至本月32%(圖2)，而企業貸款占比則顯著提升，可能是年初重新放開貸款額度的結果，企業貸款得到一定程度恢復。從具體結構看，1月居民中長期貸款增長3433億元，增幅較大，可能是去年底部分貸款轉移到今年初的原因；企業票據貸款繼續萎縮，而短期和中長期貸款都有較大幅度的增長(圖3)。

M1實現超預期增長，同比增速基本已經見頂。1月M1增速接近39%，超過我們此前35%的預期，M2增速的回落符合預期(圖4)。M1高增速，一方面是基數原因(去年同期M1規模縮小近1000億元)，另一方面也是自去年底以來，經濟復蘇趨勢有所加快，經濟活躍度逐漸增強的原因。M1和M2的剪刀差繼續擴大，顯示出存款活期化的趨勢繼續延續。從未來看，受基數影響，M1同比增速基本已經見頂，而M2增速也將繼續保持下滑態勢，初步估計2月M1增速為36-38%，M2增速為25%。

受通脹壓力緩和的影響，政策偏緊的預期將有所降低。我們預計，近期貨幣政策仍將以公開市場操作和存款準備金率等數量調控手段為主，以達到均衡信貸投放的目的。對于加息，我們一直的觀點是，由于人民幣升值壓力和就業壓力的存在，加息等“價格”型調控手段短期內出臺可能性較小，政府在選擇這一調控手段時可能會更加注重對通脹及升值兩方面影響的權衡。如果二季度有連續多月CPI超過3%的情形出現時，政府可能才會考慮加息的可能性，但即使如此，也會結合人民幣升值和熱錢壓力的情況再做判斷，加息可能是最后才會動用的政策調控工具。

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