2010年07月18日 14:06北京晚報【大 中 小】 【打印】 共有評論0條

逆向投資總是與潮流不符

“現在又到了用桶接金子的時候。”7月，投資名家、上海實力資產管理中心總經理陳理近日透露其對A股市場的觀點。

作為中道巴菲特俱樂部創始人和主席，陳理曾于2005年7月1000點附近在博客網頭條發表《千點關口：最大的風險是不投資股票》一文；并在2005年匯改時，第一時間在上證報發表文章指出《匯改推動股市“升值”》，極為精準地預見了市場的轉折。

2008年11月18日，在上證指數創下本輪新低1664點后，陳理發表文章《丑到極處便是美到極處》。

而現在，一貫低調而極少公開投資思想的陳理再度表示：A股已進入低估區域，具有相當的投資價值。

以價值投資聞名的陳理為何對市場如此樂觀，為什么說中國A股市場再次處于“用桶來接金子”的時刻？本期《財道》采訪投資名家陳理，以期為投資者梳理其中的邏輯與方向。

股票：唯一最優選擇

《財道》：從2005年的《千點關口：最大的風險是不投資股票》到2008年的《丑到極處便是美到極處》，每一次預見都命中靶心。請問，2005年千點附近和今天的股票市場有多大的可比性？

陳理：最大可比之處可套用王力宏《唯一》的一句歌詞“你就是我的唯一”。在這兩個時點，股票都是大眾常見投資工具中的唯一最優選擇。

2005年千點關口，債市處在高位，房市經過幾年的快速上漲，也處在階段性高位，只有股市處在八年以來的最低位附近并具有較大的投資價值。當時滬深股市加權平均市盈率已跌至15倍左右，滬深300指數成份股的平均市盈率僅有13倍左右，上證50成份股平均市盈率更是低至12倍左右，加上股改的歷史機遇，除了股票別無他選。

近期股市最低跌至2300點附近，近日有所反彈。以7月13日為例，上證指數近4個季度的市盈率17.06倍，折合成初期的投資回報率為5.86%(100/17.06),上證50的近四個季度的市盈率為13.94倍，折合成初期的投資回報率為7.17%。

《財道》：從歷史數據看今天的股市處于何種位置？

陳理：從歷史統計看，股市的收益率與國債收益率負相關，當股市的收益率高于國債收益率時，股市上漲，低于國債收益率時，股市下跌。在2008年股市最低點時，兩者的收益率差距為3.5%。2007年牛市最高點時，兩者也大概是3.5%的差距。

近期上證50與債券收益率的價差達到3.85%，上證50的價差已超過了2008年熊市的最低點的價差3.5%，說明股市已經進入相當的低估區域，已具有了充分的投資價值。

從長期來說，除非加息，債券的收益率是不變的，但是股票的收益率會隨著優秀企業的盈利增長而增長，為投資者的財富提供保值增值的機會。所以現在股市從價值角度看已進入了低估區域，眾多優秀企業已具有了相當的投資價值。

《財道》：其他投資工具的收益與股市比較如何？

陳理：反觀其他投資工具，債市連創歷史新高，7月13日中證全債指數的到期收益率僅為3.392%；樓市經過近年的反復上漲一線城市已高處不勝寒，住宅出租回報率僅為2%左右，泡沫明顯，而國家加強調控的決心不可動搖；黃金在1200美元的高位徘徊，已從四平八穩的保值工具墮落為激情四射的投機工具，但不管短期黃金再“性感”，我們也不要忘記其長期收益率扣除通脹因素實際回報率僅為年均0.3%而已。因此，此時此刻，從機會成本來看，股票就是唯一的選擇。

模糊的正確

《財道》：巴菲特曾多次在熊市底部附近呼吁買股票，最近一次是在2008年10月17日《紐約時報》上撰文呼吁買股票，事后證明他是正確的。對于很多著名的價值投資者來說，總是表示自己并不會去預測市場底部和頂部，但卻往往能夠在市場的轉折關頭發出正確的聲音，這究竟是不是一種巧合？

陳理：不是巧合，而是模糊的正確。用查理·芒格的話來說，股市只有2%的時間是可知的，其余98%的時間，水晶球都是模糊不清的。也就是說，當市場走極端時，就意味著轉折，物極必反，把握起來并不困難。

事實上沒有人能夠準確預測股市走勢，也沒有人能買到最低點，賣到最高點。所謂抄底逃頂、波段操作是神做的事，而不是人做的事。

投資大師對投資機會的嗅覺，就像森林之王對獵物的嗅覺一樣靈敏。巴菲特并不刻意預測股市短期的走勢，他從格雷厄姆那里學到“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”的原則，當市場情緒趨于歇斯底里，當股價極度低估或出現泡沫，他有足夠強大的自控力保持客觀理性、獨立思考，有勇氣反其道而行之，實施拿手的“選擇性反向投資策略”。

《財道》：巴菲特在2009年年報中還說過，“金子掉下來用桶接”，現在該用什么接？普通投資人會不會接到石頭？

陳理：“天若雨金，當有桶接”，現在我認為還是應該用桶接，盡管現在的金雨沒有2008年下得大，但畢竟也是金雨，而且別的地方干旱得要命，不接白不接。當然普通投資人也可能接到石頭，因為現在下的的確不是純金雨，中間夾著不少石頭和狗屎，所以水桶上面要裝一個“選股過濾網”，把石頭和狗屎過濾掉。

閉眼賺錢不可行

《財道》：您認為股市的投資價值已經凸顯，投資的收益遠大于風險。對于中小投資者來說，還應該注意什么？

陳理：投資者應當注意，當前的市場特征已和以往不同，有些股票嚴重低估，但有些股票泡沫依舊，并不是閉著眼睛買股票就可以賺錢。投資者應該選擇自己熟悉、具有持久競爭優勢和價值低估的股票構建戰略性投資組合，立足靠分享企業的盈利模式實現財富的復利增長，而不是靠預測未來價格波動、做沖浪運動賺錢。

《財道》：近期A股震蕩，對于投資者來說，小資金和大資金的操作有何區別？

陳理：如果投資理念一致，小資金和大資金的操作策略基本一致，在低估區域應該買進持有，不為震蕩所困擾。小資金在低估區域很容易建立投資組合，大資金則需要先建立基本倉位，然后利用震蕩低點增持，完善組合。

《財道》：目前可以看到，金融保險等藍籌股的H股和A股比較，估值差距越來越大，如何看待這些差距？是否說明國際投資者比國內投資者“傻”很多？

陳理：誰比誰傻還不知道呢。個人認為香港的定價更為合理。四川有句俗語：“遠看一朵花，近看豆腐渣”。國際投資者比國內投資者更看好金融保險等藍籌股，固然有距離美的原因，但更主要的原因是國內的經濟增長強勁，金融保險等藍籌股在國內享有經濟特權和強大的外部支持，比國外同類公司生存環境和市場地位好很多。

消極心態對投資毫無用處

《財道》：很多人對市場悲觀的原因，主要是認為宏觀經濟前景不佳，擔心經濟的二次探底，這種擔心說明了市場的一種什么心理？

陳理：中國有句古話，一朝被蛇咬，十年怕井繩。說明大家經過全球金融危機還心有余悸，春天雖然來了，還擔心倒春寒。不過，春寒秋凍是兔子的尾巴——長不了，所以這樣的擔心反而給具有積極心態的投資者帶來機會。

事實上，歷史數據早已多次證明，股市與宏觀的相關度并不強。例如，美國1930年至2008年的78年間，每年的經濟增速與當年的股市漲幅之間的相關性系數僅為11.5%。A股市場也不例外，1990年至2008年間的相關性只有2.6%。

美國在1964至1981年的17年中，整個市場基本沒有獲得什么收益，而此時的GNP卻增長率373%，與之相呼應的是，股票市場在1981年至1998年增長率19倍時，GNP卻只增長了177%。

所以，消極心態對投資毫無用處，并且投資者不應依據宏觀經濟來操作股票。

《財道》：還有一些悲觀預期認為，市場會下跌至2000點以下。作為價值投資者的代表人物，你怎么看？

陳理：其實如果你統計過以前所有專家的預測，正確率不到50%。因為股市是多變量系統，預測的成功率很低。如果依據股市預測來決定是否建倉，則會錯過最佳的投資時機。

舉個簡單的例子，現在股市的點位是2400點左右，即使下跌到2000點，也只有16%左右的跌幅，即使是悲觀的投資者也可以通過分二次建倉的方法來降低成本。首倉50%，下跌到2000點，再建倉50%，這樣最終的浮虧不會超過10%。但上漲的收益遠大于下跌的空間。而且個股的走勢未必和大盤保持同步，大盤即使跌到2000點，有些嚴重低估的優秀企業股票也有可能逆勢上漲，應該立足企業的價值分析，預測大盤短期走勢沒意義。

《財道》：能否透露目前的投資策略？

陳理：在998歷史大底前，我曾說過，在極度恐慌低迷的市道中，理性投資者應該反其道而行之，利用悲觀主義和歇斯底里制造出的“名牌打折、淡季購買機會”，進行一次戰略性、歷史性的采購。三五年后，我們將會無限感激這一輪熊市所賜予我們的幸運。

現在，我還是同樣的建議：正確的投資策略就是以企業合伙人的心態，精心選擇極少數優秀企業的股票。時間是優秀企業的朋友，是平庸企業的敵人。耐心持股的前提條件是，必須用閑置資金低價買進優秀企業的股票，才可以成為笑到最后的贏家。

本報記者 丁文亞 J145

宋溪 插圖 H185

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