經濟短周期調整持續進行 四季度貨幣政策或松動

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事件：

國家統計局數據顯示，7月份，規模以上工業增加值同比增長13.4%、城鎮固定資產投資累計增長24.9%、社會消費品零售總額同比增長17.9%，三者增速均如期回落。物價方面，CPI上漲至3.3%，PPI趨勢性回落至4.8%。其中，規模以上工業增加值增速回落小于市場預期，PPI回落幅度超過市場預期。

評論：

7月份經濟增速繼續趨勢性穩步回落，短周期收縮階段的調整持續進行。同時，CPI漲幅創此輪反彈新高。受制于這種.一下一上.的兩難局面，短期內，雖然宏觀政策更大力度緊縮的必要性已經大幅下降，但是貨幣政策缺乏明顯松動的空間。我們仍然維持.三季度財政政策適度加力而貨幣政策保持穩定，四季度在中央政府投資適度加大的同時，貨幣政策適度松動.的判斷。

◆工業生產增速繼續趨勢性放緩，回落幅度有所縮小。7月份工業增加值同比增長13.4%，較上月小幅回落0.3個百分點，為工業生產增速連續第5個月放緩，開始進入歷史正常增長區間的底部區域。分輕重工業來看，7月份輕工業生產增速不降反升，較上月提高1.5個百分點；而重工業生產增速則繼續回落1.2個百分點。我們認為，工業生產增速放緩，主要反映了終端需求的減少和經濟結構調整的結果。終端需求的減少主要表現在房地產調控和地方政府融資平臺整頓，減少了其投資活動進而對相關投資品的需求。而二季度以來國家加大節能減排和淘汰落后過剩產能的力度，致使六大高載能行業增速回落較快，也對工業生產放緩起到了一定的作用。而當月工業增速回落幅度之所以會有所縮小，我們認為可能主要是由基數原因導致的，即去年6月份工業生產同比增速較5月份快速提高1.8個百分點，而7月份卻與6月份基本持平。從領先指標PMI指數及其新訂單指數連續3個月回落來看，未來工業生產增速將繼續放緩。

◆投資增速繼續趨勢性穩步回落。1.7月份城鎮固定資產投資累計同比增速繼續趨勢性下降至24.9%，較上月回落0.6個百分，符合我們和市場預期的25.0%左右，延續了2月份以來穩步回落的態勢(3.6月份城鎮固定資產投資累計同比增速回落幅度分別為0.2、0.3、0.2和0.4個百分點)。我們認為，去年同期基數不斷提高，房地產調控和地方政府融資平臺的整頓，是導致6月份投資繼續回落的主要原因。7月份房地產投資增長32.97%，增速繼上個月大幅回落5.6個百分點之后，再次回落4.9個百分點，顯示經過一定時滯之后，前期商品房銷量大幅下降對其投資的不利影響正在逐步得以體現。另一方面，政府為防范下半年經濟增速過快下行，陸續采取了一些，諸如加大西部大開發、保障性住房投資等平滑措施，在一定程度上對沖了房地產調控和地方政府融資平帶整頓的不利影響。因此，城鎮固定資產投資施工項目計劃投資額增速繼續保持高位。我們認為，今年城鎮固定資產投資增速更可能呈現一種穩步回落的態勢。

◆消費名義增速連續第2個月小幅回落。7月份社會消費品零售總額同比增長17.9%，較上月回落0.4個百分點。如果不考慮受季節性因素影響較大的1.2月份數據，則7月份消費名義增速為年內連續第2個月回落。剔除通脹因素的影響，7月份消費實際增長14.6%，較上月回落0.8個百分點，基本延續了2月份以來穩步回落的趨勢。分產品來看，受前期房地產市場銷售大幅下滑的影響，家用電器和音響器材增速連續回落，但是仍然大幅高于消費整體增速。受去年基數走高的影響，汽車銷售增速持續回落。與此同時，隨著消費升級延續，體育、娛樂用品和金銀珠寶銷售加速增長。

◆CPI如期大幅回升，PPI超預期回落。7月份CPI同比上漲3.3%，較上提高0.4個百分點，符合我們預期的3.3%，而略低于市場普遍預期的3.4%左右。7月份CPI大幅回升，主要有三個原因：南方大范圍洪澇災害致使交通運輸不暢，一些地區蔬菜價格大幅上漲；政府收儲政策推動豬肉價格快速回升；小麥、水稻最低收購價格提高和自然災害導致糧食減產共同推動糧食價格持續提高。商務部數據顯示，7月份8大類食品中，除水果價格環比下降外，其他7中均不同程度上漲。其中，蔬菜、豬肉、雞蛋上漲較快，環比漲幅分別為11.23%、6.87%和2.52%。與此同時，在翹尾因素大幅下降和前期國際大宗商品價格快速回落的共同影響下，7月份PPI回落至4.8%，回落幅度超過市場普遍預期。三季度通脹走勢判斷：考慮到經濟增速逐季放緩和貨幣供應量已經大幅回落，我們維持.全年通脹總體將保持溫和狀態.的根本性判斷；同時，由于8月份開始CPI翹尾因素將快速回落，我們預計7月份的3.3%將很可能成為年內CPI峰值。但是從整個三季度來看，由于糧食、豬肉、房租等通脹的結構性上行因素仍將持續存在，預計三季度CPI可能持續處于3%左右的相對高位。

◆經濟前瞻：在基數效應不斷走高和經濟增長動量減弱的共同推動下，未來經濟增速將繼續回落，短周期收縮階段的調整將持續進行。至于說會不會出現二次探底，關鍵在于對.二次探底.的理解。如果說二次探底的.底.是去年一季度的6.5%左右，那么，我們認為，下半年二次探底概率極低。這主要是考慮四方面的因素：(1)作為此次經濟短周期調整的主要內容，企業二次去庫存力度較弱；(2)今年保障性住房投資較去年大幅增加；(3)去年陸續新開工項目，今年進入密集施工期，施工項目計劃投資額繼續保持高位；(4)政策.動態優化.下，必要時期，中央投資的適度加大。雖然經濟出現二次探底可能性不大，但是需要對此次短周期收縮的深度有一個清醒的認識。這么說主要是考慮到房地產投資增速6、7月份剛剛開始回落，受持續調控和基數走高的影響，未來尤其是四季度房地產投資增速可能會顯著回落，進而帶動整體經濟增速階段性過快回落。我們維持全年GDP增長9.6%左右，三季度增長9.2%左右的判斷。

◆政策前瞻：7月份經濟增速繼續趨勢性穩步回落，短周期收縮階段的調整持續進行。同時，CPI漲幅創此輪反彈新高。受制于這種.一下一上.的兩難局面，短期內，雖然宏觀政策更大力度緊縮的必要性毫無疑問已經大幅下降，但是貨幣政策缺乏明顯松動的空間。我們仍然維持.三季度財政政策適度加力而貨幣政策保持穩定，四季度在中央政府投資適度加大的同時，貨幣政策適度松動的判斷。

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