5月行情或將維持震蕩：小周期滯脹下的超預期調控

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報告要點

 實體經濟復蘇進入小周期滯漲階段

09 年的經濟復蘇是基于地產相關產業的快速反彈，而今年上半年則系于出口。

那么通脹預期就主要來自于二者帶來的經濟過熱，因為在經濟快速回升之后，往往都伴隨著通脹的滯后出現，而目前我們就處于一個復蘇轉向滯漲的經濟過渡期，這里存在三個問題需要思考：第一，出口在美國庫存高峰后增長將減緩；第二，地產過熱導致超預期調控提前來臨；第三，調結構能否真的啟動消費。

 復蘇的再平衡下，通脹總體弱勢但存在波段脈沖

復蘇的弱勢決定今年通脹難以大幅回升，這種弱勢均衡為政策與經濟之間的再平衡提供了一個契機。在經濟復蘇處于過熱與通脹并存但是總體可控時，就是絕佳的調結構時期。結合我們的理解，近期美元指數在高位遭遇盤整，預示著庫存投資需求拉動下石油脈沖的最好機會，預計這個高點將在二季度出現，結合國內油價調整滯后一個月時間，以及近期豬肉價格的觸底回升，都意味著通脹會在5 月份開始脈沖，在6~7 月份沖高后將在下半年逐漸回落。

 美國庫存高峰到來，短期超預期和中期回落風險并存

近期美國數據好壞參半，地產動力尚未恢復，但消費表現相對積極，就業市場面臨拐點，資金需求開始回升，我們認為這種強勢復蘇格局或將持續兩個季度，但之后的增長動力將明顯減弱，下半年二次探底可能性較小但回落風險存在。

雖然目前我們尚無法判斷未來的增長點，但是保守估計設備投資將是后繼動力，只不過時間最早將在明年上半年。這也意味著，繼短期庫存高峰之后，外需對中國經濟的拉動力度已經顯露回落的征兆，我們極有可能在5 月之后進入一個新的過渡期，這就是出口回落和地產調控下的小周期衰退階段。

 投資策略：立足防御，等待政策調控的明朗

從經濟運行來看，平衡內外需求已經逼迫調控成為現實，他意味著通脹在脈沖后的必然回落，而美國經濟高峰后的回落也將使得內需再次上升到保增長地位。

雖然這些是下半年的趨勢，但是從預期層面會對當前的市場產生一定的沖擊。

在增長與政策博弈下，大盤與中小盤估值分化已到極至，震蕩格局的延續只能理解為市場對于超預期政策的過度反應，在政策明朗之前，我們相信這種分化與震蕩會繼續存在，立足防御，等待明朗是最為現實的策略。

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