2011年01月28日 21:37
來源：經濟觀察報 作者：李保華

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李保華

破發“病毒”正在從IPO市場向增發市場迅速散播。

Wind數據顯示，自去年12月至今，在41家定向增發的上市公司中，對比1月28日開盤價，已有江中藥業、國電南自、華能國際等9家上市公司已跌破增發價，占比近22%。有統計顯示，2010年以來完成定向增發的166家上市公司中有31家破發，套牢近千億資金。

雖則如此，但基金對增發股的熱情卻空前高漲。在2011年前兩周里，有8家上市公司發布定向增發上市公告，基金參與了其中7家。而在2010年全年156家公司的定向增發中，基金僅參與了其中的63家。

根據Wind數據統計，去年四季度有49家上市公司定向增發，其中18家的參與者中出現了基金，而去年三季度24家上市公司定向增發只有6家的參與者中出現基金。

本報了解到，在定向增發的背后，除了價格等讓基金有參與的沖動外，一條由上市公司、券商投行和研究部門、基金等買方機構的隱秘利益鏈悄然潛伏于其中。

增發利益鏈

“總是在增發的時候，才發現了增發股的價值。”一位基金公司投資總監如此感嘆。

他表示，在定向增發的利益鏈中，由券商和上市公司簽訂定向增發協議，然后券商要做的第一件事就是怎么去勾兌基金等機構參與定向增發。在這個過程中，上市公司一般以財務顧問費用等方式將融資金額約1%左右的費用給予券商作為介紹機構參與增發的中介費，負責承銷的券商再將費用分配給基金等機構以及相互配合的研究員和財經公關公司。

“隱性的是利用老鼠倉、內部消息等方式變相創造收益，簡單的也有直接給現金的”，上述投資總監稱。本報咨詢的多家基金經理認為，這種不規范的方式在業內確實存在。

由于定向增發中，一般情況下原股東不需要認購，相對公開增發來說沒有為投資者的信心背書，在市場不好時，已經有多家公司定向增發失敗。而且定向增發的審批程序更加簡單快捷，也省去了路演的麻煩，此時，投行等中介機構背后的資金優勢開始凸現。

一家大型券商的投行負責人稱，券商推薦私募基金參與定向增發、收取中介費的方式早已存在。他表示，“本身和定向增發的承銷費率下降太快有關，投行也被迫通過收取介紹費等方式求變。但現在也不好做了，部分上市公司本身和基金等機構存在良好的關系，券商只作為通道收取的費用就非常少。”

上述投行負責人稱，其所在的券商最近幫一家企業定向增發了6個億，但只收了800萬的承銷費。他表示：“定向增發的對象企業都找好了，也不需要我們余額包銷，甚至連簡單的溝通程序都省掉了，只需要借用投行的通道。”

每當有股票需要定向增發的時候，常會“恰好”有長期不關注的該股的研究員發現了該股的價值。本報獲悉，券商的研究員和部分財經公關公司也卷入其中。上述基金公司投資總監稱，基金經理需要賣方的報告為參與增發提供邏輯支撐，特別是該股不在公司的股票池中的時候。

一家財經公關公司在介紹公司做增發的優勢時明確表示：我們和國內的大型基金公司的基金經理、排名靠前的幾乎所有行業的券商研究員都有長期的合作關系。

定向增發誘惑

除了上述鏈條外，即使在制度框架下，價格、估值、管理費用等方面都讓基金對定向增發產生沖動。

按照相關規定，上市公司進行非公開發行時，其定價不得低于發行基準日之前20個交易日平均價格的90%。

一位深圳基金公司的基金經理認為，特別是在股市上行時，這個價格對基金來說是個不小的誘惑。同時也避免了從二級市場大量買入后造成的沖擊成本。

定向增發股一般都必須鎖定12個月，盡管估值方式已經調整，但增發股還是占有估值優勢。

早在2006年，基金也曾大規模參與定向增發。基金公司對所持的鎖定期的增發股仍按其最近交易日的收盤價估值，這令基金公司將這些9折購入的限售股的收益直接體現在凈值中并能拉高短期排名。

但監管層隨后發現了這個漏洞，從2007年7月1日起執行新會計準則。

“當增發時增發價和二級市場價格存在較大價差時，按照新會計準則估值仍占優勢。新會計準則的公允價值、估值假設等本身都是人為估計出來的。”上述投資總監稱。

此外，這些增發股在鎖定期一年的時間里，基金公司基本不用付出勞動，但同樣坐收1.5%的管理費，而這有違背主動管理的開放式基金的本質之嫌。

不過，在弱市當中，增發價高于先行股價以及破發的現象頻頻出現，使得定向增發對于基金的誘惑大大減少。維系他們參與熱情的，只剩下為數不多的理由。