價值投資法無定法

2012年05月14日 05:19
來源：證券時報 作者：陳楚

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一年前，深圳翼虎投資管理有限公司總經理余定恒抱著極為虔誠的心情，參加了一年一度的伯克希爾哈撒韋股東大會。在這次股東大會上，他見到了“股神”巴菲特，彼時心情的“頗不寧靜”可想而知。而今，時隔“朝圣”之旅一年后，和證券時報記者談論起巴菲特和價值投資，余定恒有著更為冷靜和深刻的認識。

“對于一個信奉價值投資的職業投資人來說，不參加一下伯克希爾哈撒韋股東大會是一大遺憾！”在余定恒看來，巴菲特的盈利模式是不可復制的。伯克希爾哈撒韋是一家以保險為主業、兼顧其他制造業和優質股權投資的上市公司，所投企業中包括很多非上市公司。簡單地說，巴菲特盈利模式的核心是“以債權換優質股權的過程”。巴菲特用保險產生的浮存金和其他制造業公司長期以來的分紅投資優質上市公司的股權，而且這些錢很少贖回，類似于封閉式基金的運作方式。也就是說，巴菲特是用“長期的錢”來進行長期投資。外界評估的是伯克希爾哈撒韋公司凈資產的增長，而不是二級市場上市公司的股價。

巴菲特持有的股權是全球最優秀的上市公司的股權，比如可口可樂、沃爾瑪、富國銀行等，但中國能夠和這些企業匹敵的投資標的并不多見，更為關鍵的是，由于投機文化盛行和波動劇烈，A股市場上用來投資的錢很少是“長期的錢”。

“一沒有長期的投資標的，二沒有長期的錢，三沒有巴菲特以債權換優質股權的盈利模式，所以真正的價值投資在A股市場上就很難實現。”余定恒如是解釋價值投資很難在A股生根發芽的根本原因，他由此給價值投資設定的前提條件是：要有長期的錢、要有值得長期投資的上市公司。

余定恒還認為，價值投資也并非一成不變，比如，隨著巴菲特年齡的增長和管理資產規模的擴大，伯克希爾哈撒韋的盈利呈現出明顯放緩的趨勢，巴菲特的投資回報率在下降。而且，巴菲特后來還投資了很多諸如鐵路等公用事業類股票。眾所周知，此類企業資產開支很大，早年的巴菲特不僅不喜歡甚至還有點忌諱這些投資標的。但為什么后來又“自食其言”呢？在余定恒看來，最根本的原因是一旦管理資產規模擴大，價值投資也必須因時而變、因勢而變。

余定恒說，中國的私募基金屬于“草根派”，至今沒有納入監管的范圍，私募基金的創新空間非常小，尤其是近幾年來股市低迷，一些私募基金生存極為艱難。“但既然選擇了這條路，我們必須走下去，除了站起來爬上去已別無選擇，這是我們唯一樂觀的理由！”對于所有投資人來說，價值投資肯定永遠都是正確的，但每一個歷史階段的價值投資，表現形式可能又是不一樣的，特別是在經濟轉型期，到底什么是有長期投資價值的企業？前幾年炙手可熱的戰略性新興產業，現在看來80%以上的企業都不行，面臨產能過剩。而銀行是國民經濟的命脈，雖然估值低，但前幾年的信貸擴張對銀行業發展有透支嫌疑，面臨資產質量惡化及撥備的大幅提高，且利率市場化又會給銀行帶來巨大挑戰。身處經濟轉型期，不同的投資人對同樣的投資標的，分歧相當大。

余定恒認為，經濟的轉型和資本市場的轉型絕非一朝一夕之功，投資理念沖突、私募股權投資(PE)過熱和二級市場低迷同時存在，A股市場的調整之路，可能也是較為長期的過程。“去了一趟美國，很羨慕巴菲特，而我們在A股市場上沒有條件、也沒有能力去做這種價值投資。”余定恒的語氣中充滿著遺憾和無奈。

但展望未來，余定恒并不泄氣，“春天一定會到來，只不過，未來春天的模式會有變化，我們必須去不斷嘗試，比如除了價值投資和趨勢投資，我們還會去嘗試量化投資、對沖策略等。”

余定恒說，以后估計不會再去奧馬哈了，參加伯克希爾哈撒韋股東大會只是一種經歷、一種體驗，尤其是巴菲特對人生的達觀、對投資的堅守，將影響他一輩子。

在采訪的最后，余定恒給證券時報記者講了一個故事：文殊菩薩叫善財童子采藥，說：“凡是藥都采回來。”善財童子遍觀大地，無不是藥。回來說：“沒有不是藥的。”文殊菩薩說：“是藥就采回來。”善財童子于是在地上拈一根莖草給文殊菩薩。文殊菩薩接過草，舉起對眾人道：“此藥能殺人，亦能救人。”

把這段故事放在投資上，余定恒的感悟是：價值投資是法無定法，價值的標準其實也在不斷變化。沒有最好的投資理念，只有最適合自己的投資理念！