IPO撤單企業的七種去向

2013年04月18日 06:55
來源：證券日報 作者：羅海波

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IPO撤單企業去向選擇不是問題，關鍵是在最終效果

隨著首批30家企業開始接受封閉式審核，本輪IPO財務核查正式由企業自查階段進入到證監會全面復核和重點抽查階段。與去年12月份相比，此次財務核查風暴初步取得了階段性成效：因未完成自查工作而提交中止審查申請的有109家企業，提交終止審查申請的有167家企業，考慮到中止審查企業復活概率極低，預計超過四分之一的企業會被擋在門外，困擾A股市場多時的“IPO堰塞湖”將有所緩解。大量撤單企業造成了另外一個VC/PE退出“堰塞湖”，未來它們何去何從已經成為市場關注的焦點。

撤單四大原因

相比往年，今年IPO撤單情形比較復雜，呈現出四大“多因素疊加”特征：一是股市深度調整與大量企業申請上市碰頭，何時重啟遙遙無期；二是發行制度改革與擬上市企業數量多碰頭，再次排隊申請時間長，機會成本較大；三是撤單原因立體化，技術問題、財務問題、政策問題、制度問題等多因素碰頭，使得這些企業去向趨于復雜；四是VC/PE投資集中到期與IPO停發碰頭，在IPO受阻無望的情形下必須另辟蹊徑、開拓新的融資渠道。

目前大量企業撤單行為是自查撤單，盡管這些撤單企業存在這樣那樣的問題，但它們仍是中國當代經濟中最有創新力、創造力和勇闖力的主體，為它們尋找合適、合理的融資途徑與中國經濟的轉型發展具有高度的一致性。

筆者認為，要分析IPO撤單企業的去向首先要明晰鑒別其撤單原因，不同原因對企業選擇融資途徑影響不同。從具體表現看，目前IPO企業撤單原因有四種：一是對階段性財務指標不合要求的企業，經營績效具有明顯的周期性，企業總體上符合主板上市標準，一般可換個時間待指標趨好時再申報；二是證監會審核政策在不斷發生變化，因此，企業一般會待政策明朗后，根據新的政策要求重新申請；三是對上報材料弄虛作假，完全是由于管理團隊出現逆向選擇和道德風險，企業缺失最起碼的社會責任，將成為資本市場禁入對象，任何市場都不會接納這類企業融資，或許清算解散重新改頭換面是其最優選擇；四是業績無法扭轉的企業，意味著利潤缺乏增長性，企業價值將江河日下，估計只能進入并購市場，趁早出售股權或資產，找個“靠山”進行轉型發展。

撤單企業去向

隨著我國資本市場建設的深入發展，以證券交易所為核心已經初步建立起一個多層次資本市場體系，企業已經開始脫離以往單一的上市融資途徑，轉向盡可能多地實現融資渠道多元化、融資模式多樣化，在債券市場、股票市場、并購市場等不同領域都有所嘗試，這種先行先試效應其實為IPO撤單企業作好了探路先鋒。重回A股主板等七種選擇，為IPO撤單企業融資提供了廣闊的舞臺，這可能成為撤單企業去向的“七重天”。

一、重新排隊是首選。撤單企業普遍具備A股上市條件，企業上市前期投入都比較大，治理水平有較大提升，企業上市需要的只是時機。因此，絕大部分撤單企業待抽查結束后，將按照監管層要求，去掉申報材料中的虛假成份，重新整合部分優質資產，增強企業可持續發展條件，經過一段調整期再重新申報IPO材料排隊。即使目前IPO尚無開閘跡象，排隊企業600多家，一旦行情好轉也只是兩三年的事情。

二、轉中小板或是重要途徑。IPO撤單企業中創業板企業成重災區，在167家終止審查企業中創業板公司106家，創業板業績持續增長的上市條件是導致創業板擬IPO企業頻頻撤單的主要原因。但中小板上市條件沒有持續增長要求，小部分創業板撤單企業，未來可能通過轉中小板排隊上市。

三、海外上市是有益補充。香港H股是國內企業尋求海外上市的重要市場，但在整個資本市場籌資中占比不大，估計小部分企業可能轉道香港或美國市場上市。但必須看到，撤單企業去香港或美國上市，需要具備A股和H股保薦資格的券商，并非每家保薦機構都有這種資質。

四、新三板后轉板是大膽嘗試。新三板是監管層倡導發展的市場，新三板掛牌公司如已通過證監會核準成為公眾公司，只要不公開發行就可以直接向滬深交易所提出上市申請，不再需要證監會審核。撤單企業可嘗試新三板這條路，待市場穩定、機制成熟后通過介紹上市方式再轉戰A股。

五、并購或借殼上市需大力推動。目前，市場上存在大量游資在尋找新的投資項目，其中就有部分上市公司也在觀望尋找合適的并購對象。因此，并購或借殼間接上市可能成為一些企業選擇的途徑。只要具備巨大的產品或服務市場需求、持續的研發創新能力、主營業務符合收購者發展訴求等條件，并購成功的概率就較高，并購溢價往往相當可觀，在國外并購是VC/PE退出的重要機制。

六、PE二級市場是主流趨勢。在國外PE界，并購退出占據全部投資的七成，成為PE投資的最大退出渠道，這與一直以來崇尚“IPO退出”至上的國內PE界完全不同。根據國外經驗，PE二級市場成熟發展需要具備三個條件：大量的會員、科學合理的估值體系和二級市場專項基金。而旨在為急需退出通道的投資機構搭建新的退出平臺——中國PE二級市場發展聯盟，成員已從成立時的28家擴大到了72家并且還在不斷擴大的過程中，在合作成員的幫助下合理的估值體系也在建立之中，未來將成為中國PE市場退出的主要方向。

七、其它方式，包括有條件的企業可發行中小企業債、股份回購等方式。

IPO撤單企業去向選擇不是問題，關鍵是在最終效果，融資成本、退出溢價、進入難易程度，這成為當前衡量不同層次資本市場的關鍵詞。我們可以看到，一個成熟、發達的資本市場能為企業提供無限的融資便利，但在當前中國資本市場的特殊環境下，IPO作為主流地位的退出機制和低成本(免費)的公共融資資源的屬性短期內不會改變，完善材料、排隊等待上市仍是撤單企業的首選，其它途徑或許如同“百層的通天高塔”，每重都有十層的艱難挑戰，實際中并不能完全如企業所愿，企業要想借道多層次資本市場，還需勇闖“通天塔”，內修外為，提升企業核心競爭力。

(作者單位：上海市政府發展研究中心)

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